（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，孫媛媛，王佳慧）

1、康復(fù)醫(yī)療：住院患者溢出創(chuàng)造的真實(shí)需求

1.1、住院患者需求溢出創(chuàng)造康復(fù)行業(yè)機(jī)會(huì)

康復(fù)醫(yī)療是真實(shí)的醫(yī)療需求，解決了以下幾個(gè)痛點(diǎn)：1）公立醫(yī)院周轉(zhuǎn)考核嚴(yán)格， 受限于床日數(shù)，圍手術(shù)期患者的院內(nèi)康復(fù)需求；2）腦卒中患者急性期后功能恢復(fù) 需求；3）骨科患者運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)康復(fù)需求；4）老年、慢性病患者住院治療需求。

康復(fù)醫(yī)療符合醫(yī)改趨勢，能夠提高衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)效益。對(duì)三級(jí)醫(yī)院急性期腦卒中患 者康復(fù)治療的成本-效果分析顯示，康復(fù)組患者功能評(píng)分每改善 1 分所花費(fèi)的治療 費(fèi)顯著低于對(duì)照組1；對(duì)肺癌手術(shù)患者的研究顯示，預(yù)康復(fù)可以減少并發(fā)癥發(fā)生進(jìn) 而縮短住院時(shí)間，節(jié)約住院費(fèi)用。

住院患者需求溢出創(chuàng)造康復(fù)行業(yè)機(jī)會(huì)。公立醫(yī)院提升運(yùn)行效率，床位周轉(zhuǎn)率是最 為關(guān)鍵指標(biāo)之一。2015 年以來，我國公立醫(yī)院平均住院日呈明顯下降 趨勢，其中三級(jí)醫(yī)院最為顯著，平均住院日從 2015 年的 10.4 天下降到 2020 年的 9.3 天；而民營醫(yī)院、營利性醫(yī)院平均住院日顯著增長。這一定程度上體現(xiàn)了公立 醫(yī)院住院患者持續(xù)溢出。DRG/DIP 付費(fèi)改革將促進(jìn)公立醫(yī)院住院患者溢出。DRG/DIP 的全面推廣有望加快公立醫(yī)院、尤其是三級(jí)醫(yī)院的床位周轉(zhuǎn)，北京、上 海、廣州、浙江等地區(qū)的 DRG/DIP 試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)都表明，推行 DRG/DIP 可以有效縮 短患者平均住院日。住院患者需求將持續(xù)溢出，民營康復(fù)醫(yī)院有望憑借硬件投入和人才優(yōu)勢，承接大部分溢出需求。

神經(jīng)?？苹颊呷藬?shù)增長，康復(fù)治療普及率提升。神經(jīng)?？萍膊≈饕X血管病 （顱內(nèi)出血、腦梗死、大腦動(dòng)脈狹窄和閉塞）、腦腫瘤、腦外傷、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾 病等。根據(jù)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，我國神經(jīng)?？瞥鲈喝藬?shù)和人均費(fèi)用呈逐年上升趨 勢，尤其是缺血性卒中發(fā)病率逐年增長，腦梗死出院人數(shù)從 2015 年底 236.51 萬 人增長至 2020 年的 395.96 萬人，2020 年顱內(nèi)出血、腦梗死患者總醫(yī)藥支出分別 達(dá) 160.82 億元、389.03 億元。

神經(jīng)?？萍膊≈委熞?guī)范化也促進(jìn)神經(jīng)?？菩g(shù)后康復(fù)普及率提升。2018 年，共完成物理治療 187.41 萬人次，作業(yè)治療 92. 98 萬人次; 吞咽康復(fù) 32.54 萬人次，語言康復(fù) 37.41 萬人次和認(rèn)知康復(fù) 7.04 萬人次。2017 年， 共完成物理治療（PT）142.7 萬人次、作業(yè)治療（OT）63.3 萬人次、吞咽康復(fù) 26.1 萬人次、語言康復(fù) 29.3 萬人次和認(rèn)知康復(fù) 6.3 萬人次。我們用康復(fù)治療人數(shù)除以 腦卒中出院人數(shù)估算滲透率，可以看到 2018 年我國腦卒中康復(fù)治療滲透率明顯提 升。

人口老齡化即將迎來康復(fù)需求高峰。我國從 1962 年開始迎來新生兒高 峰十年，從 2022 年開始，這批人口陸續(xù)邁入 60 歲門檻，住院需求迅速增長。老 齡化、疾病譜變化和醫(yī)療資源可及性提升也促進(jìn)住院率提升。根據(jù)中國衛(wèi)生健康 統(tǒng)計(jì)年鑒，調(diào)查地區(qū) 65 歲以上居民住院率由 2008 年的 15.3%提升到 2018 年的 27.2%，55-64 歲居民住院率由 2008 年的 9.3%提升至 17.4%。

康復(fù)醫(yī)療量價(jià)齊升趨勢明顯。康復(fù)醫(yī)學(xué)科、康復(fù)醫(yī)院出院人次快速增長，2020 年， 我國醫(yī)院康復(fù)科出院人數(shù)達(dá) 400 萬人，5 年復(fù)合增速 10.39%，康復(fù)醫(yī)院出院人次 達(dá) 91 萬人，5 年復(fù)合增速 10.55%。綜合醫(yī)院康復(fù)科和?？瓶祻?fù)醫(yī)院齊頭并進(jìn)。客 單價(jià)方面，康復(fù)醫(yī)院總收入增速高于門診增速及住院人數(shù)增速，客單價(jià)呈提升趨 勢。

1.2、醫(yī)保支付給予康復(fù)醫(yī)療政策支持

當(dāng)前康復(fù)醫(yī)療的付費(fèi)主要是 DRG/DIP 付費(fèi)或按床日付費(fèi)，利好起到降本增效作 用的連鎖康復(fù)醫(yī)院。按 DRG/DIP 付費(fèi)的地區(qū)，因多數(shù)有康復(fù)治療需求的病人是老 年人，本身具備多種并發(fā)癥，有望按照 DRG/DIP 精確分組支付患者早期及中長期 康復(fù)治療費(fèi)用；按床日付費(fèi)的地區(qū)，對(duì)長期康復(fù)醫(yī)療的給付標(biāo)準(zhǔn)也有清晰規(guī)定。

以浙江省金華市為例，2021 年 8 月印發(fā)《金華市基本醫(yī)療保險(xiǎn)急性后期住院費(fèi)用 付費(fèi)辦法（試行）》，根據(jù)患者合理治療的醫(yī)療、康復(fù)、護(hù)理需求，將急性后期住 院分為早期康復(fù)住院、中長期康復(fù)及專業(yè)護(hù)理（以下簡稱中長期康護(hù)）住院：早 期康復(fù)住院以恢復(fù)、改善患者自理能力為目的，以物理治療、作業(yè)治療等康復(fù)治 療為主，促進(jìn)患者回歸社會(huì)。早期康復(fù)住院時(shí)間原則上累計(jì)不超過 90 天，具有進(jìn) 一步康復(fù)潛能的患者，按規(guī)定程序申請(qǐng)同意后，最長可延至 180 天；中長期康護(hù) 住院以維持患者自理能力或延緩其能力下降為目的，以醫(yī)療、護(hù)理為主，以維持 性康復(fù)治療為輔，促進(jìn)患者生存質(zhì)量改善。符合條件的金華市定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，收 治參保人員中長期康護(hù)住院的，按患者導(dǎo)向模型（Patient Driven Payment Model） 點(diǎn)數(shù)法付費(fèi)；收治參保人員早期康復(fù)住院的，按“病組點(diǎn)數(shù)法”付費(fèi)，條件成熟時(shí) 探索按“PDPM 點(diǎn)數(shù)法”付費(fèi)。

《中國中央國務(wù)院關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見（2020 年 3 月印發(fā)）》（以下 簡稱意見）中指出，“大力推進(jìn)大數(shù)據(jù)應(yīng)用，推行以按病種付費(fèi)為主的多元復(fù)合式 醫(yī)保支付方式，推廣按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)，醫(yī)療康復(fù)、慢性精神疾病等長期 住院按床日付費(fèi)，門診特殊慢性病按人頭付費(fèi)”。

以浙江省杭州市為例，2020 年 5 月浙江省醫(yī)保局、衛(wèi)健委、財(cái)政廳印發(fā)《浙江省 省級(jí)及杭州市基本醫(yī)療保險(xiǎn)住院費(fèi)用 DRGs 點(diǎn)數(shù)付費(fèi)實(shí)施細(xì)則（試行）》，指出“住 院醫(yī)療服務(wù)主要按照 DRGs 技術(shù)確定所屬 DRG 病組進(jìn)行付費(fèi)，對(duì)納入床日付費(fèi) 管理的費(fèi)用按如下規(guī)定管理——注明納入床日付費(fèi)管理的范圍包括年度累計(jì)住院 時(shí)間超過 90 天（含）的參保人員，在二級(jí)及以下定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中發(fā)生的入內(nèi)科 DRG 組的病例；除上述情況外，在同一定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)單次連續(xù)住院時(shí)間超過 60 天（不含）的長期、慢性病住院病例需要納入床日付費(fèi)的，具體平均床日限額由 定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)，報(bào)醫(yī)保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)審定，原則上同等級(jí)定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的平 均床日限額相同。”《細(xì)則》還細(xì)化了付費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。此外，2021 年 11 月 19 日發(fā)布的 《關(guān)于支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見》指明對(duì)中醫(yī)醫(yī)療康復(fù)等長期住院治 療且日均費(fèi)用較穩(wěn)定的疾病實(shí)行按床日付費(fèi)。《上海市醫(yī)療保障“十四五”規(guī)劃》也 表示“推進(jìn)精神疾病、醫(yī)療康復(fù)等長期住院按床日付費(fèi)”。

一般來說，按照床日付費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)統(tǒng)籌城市、醫(yī)院等級(jí)、具體病種等有所差異。 如杭州市經(jīng)反復(fù)測算數(shù)據(jù)，二級(jí)醫(yī)院針對(duì)慢病的床日費(fèi)用限額是 450 元，三級(jí)醫(yī) 院支付標(biāo)準(zhǔn)仍在測算中；江蘇省徐州市醫(yī)保局《關(guān)于開展腦血管意外康復(fù)治療按 床日收付費(fèi)的通知》指示，中期康復(fù)治療三級(jí)、二級(jí)醫(yī)院的定額償付標(biāo)準(zhǔn)分別為 500 元/床日、410 元/床日，晚期康復(fù)治療三級(jí)、二級(jí)醫(yī)院的定額償付標(biāo)準(zhǔn)分別為 400 元/床日、320 元/床日。

康復(fù)醫(yī)療支持保障力度加大，擴(kuò)大長期護(hù)理保險(xiǎn)制度試點(diǎn)。《意見》表示，要加大 支持保障力度，統(tǒng)籌完善康復(fù)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)保支付管理。將康復(fù)醫(yī)療服務(wù)價(jià) 格納入深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革中統(tǒng)籌考慮，做好相關(guān)項(xiàng)目價(jià)格的調(diào)整和優(yōu)化工作， 指導(dǎo)各地落實(shí)康復(fù)綜合評(píng)定等 29 項(xiàng)醫(yī)療康復(fù)項(xiàng)目，加強(qiáng)醫(yī)療康復(fù)項(xiàng)目支付管理， 切實(shí)保障群眾基本康復(fù)醫(yī)療需求。

另外，2020 年 9 月醫(yī)保局、財(cái)政部印發(fā)《醫(yī)保局、財(cái)政部關(guān)于擴(kuò)大長期護(hù)理保險(xiǎn) 制度試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，確定了 28 個(gè)省的 48 個(gè)地級(jí)市為試點(diǎn)，探索建立以互助共 濟(jì)方式籌集資金、為長期失能人員的基本生活照料和與之密切相關(guān)的醫(yī)療護(hù)理提 供服務(wù)或資金保障的社會(huì)保險(xiǎn)制度。力爭在“十四五”期間，基本形成適應(yīng)我國經(jīng) 濟(jì)發(fā)展水平和老齡化發(fā)展趨勢的長期護(hù)理保險(xiǎn)制度政策框架。長期護(hù)理保險(xiǎn)基金 主要用于支付符合規(guī)定的機(jī)構(gòu)和人員提供基本護(hù)理服務(wù)所發(fā)生的費(fèi)用。經(jīng)醫(yī)療機(jī) 構(gòu)或康復(fù)機(jī)構(gòu)規(guī)范診療、失能狀態(tài)持續(xù) 6 個(gè)月以上，經(jīng)申請(qǐng)通過評(píng)估認(rèn)定的失能 參保人員，可按規(guī)定享受相關(guān)待遇。對(duì)符合規(guī)定的護(hù)理服務(wù)費(fèi)用，基金支付水平 總體控制在 70%左右。

康復(fù)治療項(xiàng)目納入醫(yī)保范圍擴(kuò)容。2016 年，人力資源社會(huì)保障部會(huì)同相關(guān)部門印 發(fā)了《關(guān)于新增部分醫(yī)療康復(fù)項(xiàng)目納入基本醫(yī)療保障支付范圍的通知》（人社部發(fā) 〔2016〕23 號(hào)），在原有 9 個(gè)基礎(chǔ)上，增加康復(fù)綜合評(píng)定等 20 項(xiàng)醫(yī)療康復(fù)項(xiàng)目納 入基本醫(yī)療保險(xiǎn)支付范圍，包括了截肢肢體綜合訓(xùn)練、平衡訓(xùn)練等康復(fù)項(xiàng)目。

1.3、供給側(cè)改革促進(jìn)行業(yè)升級(jí)，成長空間顯現(xiàn)

康復(fù)人才供給提升將促進(jìn)康復(fù)醫(yī)療普及度提升。2021 年 6 月，國家衛(wèi)生健康委員 會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)康復(fù)醫(yī)療工作發(fā)展的意見》?！兑庖姟分芯凸┙o側(cè)醫(yī)院數(shù)量、 康復(fù)治療師人數(shù)給出目標(biāo)：力爭到 2022 年，每 10 萬人口康復(fù)醫(yī)師達(dá)到 6 人、康 復(fù)治療師達(dá)到 10 人，到 2025 年，每 10 萬人口康復(fù)醫(yī)師達(dá)到 8 人、康復(fù)治療師達(dá) 到 12 人。2020 年我國康復(fù)執(zhí)業(yè)醫(yī)師/助理合計(jì) 4.63 萬人，即每 10 萬人擁有康復(fù) 醫(yī)師 3.31 人；2018 年我國康復(fù)治療師約 5 萬人，即每 10 萬人擁有康復(fù)治療師 3.6 人，與設(shè)定目標(biāo)存在較大缺口。未來 5 年，預(yù)計(jì)快速增長的人才供給將提升康復(fù) 醫(yī)療普及度和居民治療率。

康復(fù)新基建有望帶動(dòng)康復(fù)醫(yī)療器械放量?！兑庖姟繁硎?，“十四五”期間原則上每個(gè) 省會(huì)城市、常住人口超過 300 萬的地級(jí)市至少設(shè)置 1 所二級(jí)及以上康復(fù)醫(yī)院；常 住人口超過 30 萬的縣至少有 1 所縣級(jí)公立醫(yī)院設(shè)置康復(fù)醫(yī)學(xué)科；常住人口 30 萬 以下的縣至少有 1 所縣級(jí)公立醫(yī)院設(shè)置康復(fù)醫(yī)學(xué)科門診。以上目標(biāo)將提升康復(fù)科 滲透率，“康復(fù)新基建”背景下，康復(fù)醫(yī)療設(shè)備有望迎來放量。

僅考慮我國綜合醫(yī)院的應(yīng)用場景，我們測算得出我國康復(fù)醫(yī)療器械市場規(guī)模（終 端口徑）可達(dá) 513 億元，考慮到新增?？瓶祻?fù)醫(yī)院、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù) 中心、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、月子中心等機(jī)構(gòu)亦存在較大量的需求，實(shí)際康復(fù)醫(yī)療器械市場 規(guī)模應(yīng)當(dāng)更高。

具體測算過程及關(guān)鍵假設(shè)如下：

1) 根據(jù)《2019 年中國衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，2018 年我國三級(jí)、二級(jí)、一級(jí)、未 定級(jí)綜合醫(yī)院數(shù)量分別為 1502、4758、8210、5466 家；

2) 據(jù)翔宇醫(yī)療招股書數(shù)據(jù)，“在康復(fù)醫(yī)療器械投入方面，初步估算二級(jí)綜合醫(yī)院 建設(shè)康復(fù)科大約需要 500-1000 萬元，三級(jí)綜合醫(yī)院需要 2000 萬元”，我們假 設(shè)三級(jí)醫(yī)院對(duì)康復(fù)設(shè)備采購金額平均約為 2000 萬元，二級(jí)醫(yī)院約為 500 萬 元，一級(jí)、未定級(jí)醫(yī)院分別約為 300 萬元；

3) 滲透率方面，考慮到三級(jí)醫(yī)院大多已經(jīng)建設(shè)康復(fù)科，提升空間主要在設(shè)備采 購金額，假設(shè)滲透率可達(dá) 80%；二級(jí)醫(yī)院按政策規(guī)定均應(yīng)當(dāng)設(shè)立康復(fù)科室， 我們假設(shè)滲透率可達(dá) 80%；一級(jí)、未定級(jí)醫(yī)院假設(shè)滲透率為 20%。

綜上，在人才供給、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)保支付共同促進(jìn)下，康復(fù)行業(yè)成長空間顯現(xiàn)。 康復(fù)醫(yī)療器械市場規(guī)模有望達(dá)到 513 億元（興業(yè)測算），康復(fù)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模有 望超千億元（畢馬威預(yù)測）。（報(bào)告來源：未來智庫）

2、美國連鎖康復(fù)醫(yī)院發(fā)展的啟示：醫(yī)保擴(kuò)容、合作共建和高效經(jīng)營成就 EHC 十年繁榮

EHC 是美國最大住院康復(fù)機(jī)構(gòu)運(yùn)營商，布局在 39 個(gè)州及波多黎各，主要業(yè)務(wù)為 住院康復(fù)（IRF）、居家護(hù)理和臨終關(guān)懷。截至 2020 年底，EHC 在美國有 137 個(gè) 住院康復(fù)中心（其中 50 個(gè)為合作共建），其康復(fù)床位數(shù)約占全美注冊(cè)康復(fù)床位數(shù) 的 23%，服務(wù)住院康復(fù)病人數(shù)占 Medicare 計(jì)劃住院康復(fù)病人總數(shù)的 31%（2020 年 Medicare 對(duì)住院康復(fù)的支出約 80 億美元）。

美國平價(jià)醫(yī)療法案（Affordable Care Act, aka. Obamacare）開啟了 EHC 股價(jià)十 年十倍增長。奧巴馬醫(yī)改下政府醫(yī)保覆蓋人群迅速擴(kuò)容，康復(fù)機(jī)構(gòu)入院率明顯提 升。自奧巴馬醫(yī)改生效以來，美國政府醫(yī)保覆蓋人群迅速擴(kuò)容，無醫(yī)療保險(xiǎn)人數(shù) 比率從 2010 年的 16.0%下降至 2021 年的 9.6%。在支付方覆蓋面擴(kuò)張的影響下， 美國康復(fù)機(jī)構(gòu)入院率出現(xiàn)明顯提升。根據(jù)賓夕法尼亞創(chuàng)傷預(yù)后研究數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)， 2010 年后美國康復(fù)機(jī)構(gòu)入院率總體呈正向斜率變化，截至 2017 年，康復(fù)入院率 達(dá)到 14.3%。

合作共建（joint ventures）策略確保了穩(wěn)定的客流來源，提高了擴(kuò)張復(fù)制效率。 EHC 在美國的 137 個(gè)住院康復(fù)中心中，50 個(gè)為合作共建的合資機(jī)構(gòu)。統(tǒng)計(jì)顯示美 國大約 91% 的住院康復(fù)患者來自急性護(hù)理醫(yī)院，因此合作共建對(duì)于獲客和床位 爬坡至關(guān)重要。公司從 1991 年開始與范德比爾特大學(xué)醫(yī)學(xué)中心合作開始，陸續(xù)建 立了 50 個(gè)合作共建醫(yī)院，為后續(xù)轉(zhuǎn)診和支付奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

高效經(jīng)營提升利潤率水平，節(jié)約醫(yī)療經(jīng)費(fèi)，夯實(shí)和 Medicare 的合作關(guān)系。EHC 單院平均床位數(shù)約 68 床，高于其他康復(fù)醫(yī)院和院內(nèi)康復(fù)單元，運(yùn)營效 率較高，床位周轉(zhuǎn)率高。2020 年 EHC 床位周轉(zhuǎn)率約 14.22 人/床，而其他康復(fù)醫(yī) 院和院內(nèi)康復(fù)單元床位周轉(zhuǎn)率分別為 10.19 人/床、9.33 人/床。2021 年，公司測算 收費(fèi) 20944 美元/人次，較其他康復(fù)醫(yī)院和院內(nèi)康復(fù)單元分別低 7%和 12%；公司 測算成本端約 14417 美元/人次，較其他康復(fù)醫(yī)院和院內(nèi)康復(fù)單元分別低 23%和 36%；公司測算利潤率約 31.16%，而其他康復(fù)醫(yī)院和院內(nèi)康復(fù)單元分別為 17.54% 和 5.68%。EHC 的高效經(jīng)營主要來最優(yōu)的臨床路徑、供應(yīng)鏈、信息系統(tǒng)和規(guī)模效 應(yīng)。

打造神經(jīng)康復(fù)專業(yè)特色，不斷提升市占率。公司統(tǒng)計(jì)顯示，2020 年。公司住院康 復(fù)患者 91%來自醫(yī)院轉(zhuǎn)診。分病種看，卒中占比 19%、腦功能障礙占比 10.7%、 脊髓功能障礙占比 3.9%、神經(jīng)系統(tǒng)疾病渣比 20.8%，神經(jīng)康復(fù)相關(guān)合計(jì)占比達(dá) 54.4%。其余病種主要是骨科、創(chuàng)傷、心臟等。2020 年 EHC 卒中康復(fù)患者數(shù)約占 全美 5.3%，近 3 年復(fù)合增速約 4%。（報(bào)告來源：未來智庫）

3、康復(fù)醫(yī)院：結(jié)構(gòu)化市場，看好連鎖，精細(xì)化管理是核心競爭力

3.1、歷史復(fù)盤，2015 年起民營康復(fù)醫(yī)院建設(shè)潮下，強(qiáng)者跑通模型

政策推動(dòng)行業(yè)迎來機(jī)遇，開啟民營康復(fù)醫(yī)院建設(shè)潮。2015 年國辦印發(fā)了《全國醫(yī) 療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要（2015-2020 年）》指出：“社會(huì)辦醫(yī)院是醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體 系不可或缺的重要組成部分，是滿足人民群眾多層次、多元化醫(yī)療服務(wù)需求的有 效途徑。社會(huì)辦醫(yī)院可以提供基本醫(yī)療服務(wù)，與公立醫(yī)院形成有序競爭；可以提 供高端服務(wù)，滿足非基本需求；可以提供康復(fù)、老年護(hù)理等緊缺服務(wù)，對(duì)公立醫(yī) 院形成補(bǔ)充。到 2020 年，按照每千常住人口不低于 1.5 張床位為社會(huì)辦醫(yī)院預(yù) 留規(guī)劃空間”。社會(huì)資本由此踴躍進(jìn)入民營醫(yī)院。

2016 年 3 月，人社部、前衛(wèi)計(jì)委、財(cái)政部及殘聯(lián)聯(lián)合印發(fā)《新增部分醫(yī)療康復(fù)項(xiàng) 目納入基本醫(yī)療保障支付范圍的通知》，新增 8 個(gè)評(píng)定性項(xiàng)目和 12 個(gè)治療性項(xiàng)目 納入醫(yī)保支付范圍，康復(fù)醫(yī)院迎來雙重利好。2015-2019 年，新設(shè)民營康復(fù)數(shù)量快 速增長。

大浪淘沙，強(qiáng)者跑通康復(fù)醫(yī)院模型。從行業(yè)大數(shù)據(jù)來看，我國康復(fù)醫(yī)院整體床位 利用率不高，呈虧損狀態(tài)，ROE 也是負(fù)數(shù)，似乎看起來不是一個(gè)好生意。但拆分 來看，行業(yè)內(nèi)部分化嚴(yán)重，頭部醫(yī)院已經(jīng)實(shí)現(xiàn)收入利潤高增長，長尾醫(yī)院仍在盈 虧平衡邊緣掙扎。從畢馬威 2021 年評(píng)選的 31 家領(lǐng)袖康復(fù)醫(yī)院來看，其床位數(shù)主 要分主要分布在江浙滬，這三個(gè)省份的重癥康復(fù)床位數(shù)、占康復(fù)總床位數(shù)的百分 比也高于其他地區(qū)。

奧克斯開云醫(yī)療布局的明州康復(fù)醫(yī)院連鎖版圖已初步成型。三星醫(yī)療通過全資子 公司奧克斯投資，持有奧克斯開云醫(yī)療 34.08%股權(quán)。2016 年起，奧克斯開云醫(yī)療 設(shè)立了泉州明州康復(fù)醫(yī)院；2017 年起，加速了明州康復(fù)醫(yī)院布局，在 5 省 8 市布 局 8 家康復(fù)醫(yī)院；2018、2019 年共布局 3 家康復(fù)醫(yī)院和 1 家綜合醫(yī)院；2020 年再 次提速布局了 9 家康復(fù)醫(yī)院。截至 2021 年底，根據(jù)天眼查顯示，奧克斯開云醫(yī)療 共布局了 23 家康復(fù)醫(yī)院，包括 11 省 19 市。

3.2 連鎖康復(fù)醫(yī)院是好生意：頭部醫(yī)院盈虧平衡周期短，扭虧的秘訣 在 HDU（高依賴病房）

對(duì)于以住院收入為主要來源的醫(yī)院，床位使用率是醫(yī)院扭虧的關(guān)鍵。衛(wèi)生健康統(tǒng) 計(jì)年鑒顯示康復(fù)醫(yī)院整理虧損的主要原因也是床位使用率低（2019 年康復(fù)醫(yī)院床 位使用率僅有 65.84%，同期綜合醫(yī)院床位使用率為 84.83%）。床位使用率提升取 決于剛需（供求關(guān)系）或者改善性需求（消費(fèi)升級(jí)、營銷）。高依賴病房（High Dependency Unit）滿足了急性期患者的剛需，能夠顯著提升康復(fù)醫(yī)院床位使用率。

HDU 是 ICU（Intensive Care Unit，重癥監(jiān)護(hù)）與普通病房之間的過渡醫(yī)療單位， 主要針對(duì)經(jīng) ICU 密集治療后病情相對(duì)緩解，可以脫離密切監(jiān)護(hù)，但病情仍不穩(wěn)定， 需要較高的依賴監(jiān)測和護(hù)理的病人，如長期氣管插管、氧合功能不良、脫呼吸機(jī) 依賴、需定時(shí)翻身吸痰、基礎(chǔ)疾病需密切檢測變化、晚期腫瘤需積極維持生命等 情況。HDU 既可為患者提供密切醫(yī)療檢測與護(hù)理，又可開展早期積極床旁康復(fù)訓(xùn)練，能夠縮短患者在 ICU 的住院時(shí)間，節(jié)約醫(yī)療花費(fèi)，降低患者因長期臥床引發(fā) 的心肺功能減退、肌肉萎縮等并發(fā)癥，提高重癥患者康復(fù)預(yù)后。

“HDU+高壓氧”能夠顯著提高周轉(zhuǎn)、節(jié)約醫(yī)保費(fèi)用、提高患者預(yù)后，符合控費(fèi)背 景下的降本增效要求。浙江明州康復(fù)醫(yī)院對(duì) 2016 年 5 月至 2017 年 5 月期間 HDU 收治的 270 例患者經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)分析，結(jié)果顯示床位使用率 81.25%～100%，ICU 床位周轉(zhuǎn)率增加 53.33%，患者經(jīng)醫(yī)治康復(fù)好轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)至普通病房的達(dá) 89.26%，患者及 家屬滿意度 97.13% 3。 隨著 DRG/DIP 支付改革擴(kuò)面，目前試點(diǎn)地區(qū) HDU 為按 病種支付，民營醫(yī)院有望憑借較高的管理效率和規(guī)模效應(yīng)保持利潤率。薈萃分析 動(dòng)物試驗(yàn)結(jié)果表明，大腦中動(dòng)脈缺血模型(MCAO)建立后即行 2.0 ATA 高壓氧治療 (每次持續(xù) 60min,連續(xù) 6 次)，與對(duì)照組比較，梗塞面積減少 32%，死亡率明顯減 少(18.4% VS 26.7%)，表明高壓氧治療可有效減輕神經(jīng)系統(tǒng)損害，明顯改善生存率。

HDU 病房配備相應(yīng)的呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀、氣墊床、營養(yǎng)泵等，整體醫(yī)療設(shè)備配置需 求比 ICU 少。在硬件設(shè)施上，更強(qiáng)調(diào)大型康復(fù)設(shè)備的接入，每個(gè)病房有足夠大的 空間放置床邊腳踏車、輪椅轉(zhuǎn)移設(shè)備、床邊站立床等。在人員配置上，臨床醫(yī)師 人數(shù)與床位數(shù)之比不低于 0.5:1，護(hù)士人數(shù)與床位數(shù)之比不低于 2:1，還應(yīng)配備適 當(dāng)數(shù)量的康復(fù)治療師和其他輔助技術(shù)人員4。整體看來比 ICU 節(jié)約較多人員設(shè)備 開支。HDU 主要開展的項(xiàng)目是生命支持和監(jiān)護(hù)、床旁康復(fù)訓(xùn)練，主要包括 ICU 常 見并發(fā)癥如肺功能障礙、虛弱、日常生活能力障礙、精神疾病、認(rèn)知減退以及生 活質(zhì)量的全面減退等，康復(fù)內(nèi)容主要包括物理治療(包括胸肺物理治療)、作業(yè)治 療、言語治療、中醫(yī)治療和心理治療等。

HDU 能夠顯著提升康復(fù)醫(yī)院品牌，增強(qiáng)獲客能力和床位使用率。HDU 的開展助 力康復(fù)醫(yī)院完成“ICU+HDU+普通病房”的一體化運(yùn)行模式，重癥患者一般康復(fù)時(shí) 間較長，能夠提高康復(fù)醫(yī)院床位使用率。此外，從事嚴(yán)肅醫(yī)療和解決疑難重癥帶 來的品牌聲譽(yù)也能夠吸引自發(fā)客流。杭州明州和南京明州康復(fù)醫(yī)院的重 癥病區(qū)床日費(fèi)用和使用率遠(yuǎn)高于普通病區(qū)。

3.3 康復(fù)醫(yī)院是結(jié)構(gòu)化市場，溢出效應(yīng)不斷提升康復(fù)市場天花板

普通康復(fù)病房患者來自公立醫(yī)院加速周轉(zhuǎn)床日縮短溢出的患者，HDU 患者來自上 游醫(yī)院術(shù)后或 ICU 溢出的患者。康復(fù)醫(yī)院的技術(shù)方案是決定能否承接到溢出患者 的核心競爭力，HDU 是和上游醫(yī)院建立學(xué)術(shù)合作的重要入口。在國家推動(dòng)分級(jí)診 療的背景下，民營康復(fù)醫(yī)院的定位類似于“二級(jí)半”醫(yī)院，技術(shù)能力和硬件配置高 于二級(jí)醫(yī)院或基層醫(yī)院，由此承接住三級(jí)醫(yī)院向下轉(zhuǎn)診的患者。

3.4 以三星醫(yī)療為例，剖析康復(fù)醫(yī)院單店模型及精細(xì)化管理

康復(fù)醫(yī)院的單院模型相對(duì)簡單，是輕資產(chǎn)、人力密集型，初始投入不高。以杭州 明州康復(fù)醫(yī)院、南京明州康復(fù)醫(yī)院為例，一個(gè) 300-400 床位的康復(fù)醫(yī)院，經(jīng)營場 地面積約 2 萬平方米，購置高壓氧艙、B 超彩超、呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀、腦電采集檢 測儀、麻醉機(jī)、電動(dòng)手術(shù)床等醫(yī)療器械共計(jì)約 1000 臺(tái)/套，賬面價(jià)值約 1000 萬元， 租金投入約 500 萬/年，成熟期醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)約 250 人，人力成本約 4000 萬/年，約占 收入 20-25%。

單院精細(xì)化管理能力決定利潤率水平。由于服務(wù)項(xiàng)目性質(zhì)，康復(fù)醫(yī)院單床日產(chǎn)出 有限，利潤來自企業(yè)精細(xì)化管理。以杭州明州康復(fù)醫(yī)院為例，2020 年該院毛利率 35.50%，主要成本來自藥耗（占比 31.50%）和人工（占比 20.21%），凈利率達(dá) 18.39%。 隨著藥品耗材規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，自主培養(yǎng)的人才供給增加，以及精準(zhǔn)治療帶來的降 本增效成果，康復(fù)醫(yī)院的毛利率有望持續(xù)提升。

“重癥+高壓氧”模式跑通，復(fù)制的關(guān)鍵在于重癥醫(yī)學(xué)科人才儲(chǔ)備。“HDU+高壓氧”可以顯著加速康復(fù)醫(yī)院床位爬坡，提升周轉(zhuǎn)率。除了硬件設(shè)備 和臨床路徑外，該模式復(fù)制的關(guān)鍵因素在于重癥醫(yī)護(hù)人才，因此企業(yè)的資源整合 能力和人才培養(yǎng)能力尤為重要。HDU 對(duì)醫(yī)護(hù)人員的執(zhí)業(yè)資質(zhì)和專業(yè)水平要求嚴(yán)格， HDU 的醫(yī)護(hù)人員應(yīng)當(dāng)由重癥醫(yī)學(xué)科人員擔(dān)任，非重癥醫(yī)學(xué)專業(yè)的醫(yī)師轉(zhuǎn)崗到重 癥醫(yī)學(xué)科工作，必須取得國家 5C ?？婆嘤?xùn)認(rèn)證，并經(jīng)科室培訓(xùn)合格后，即可按照《醫(yī)師執(zhí)業(yè)注冊(cè)管理辦法》辦理變更執(zhí)業(yè)范圍為重癥醫(yī)學(xué)專業(yè)。5 三星醫(yī)療與知名醫(yī)療機(jī)構(gòu)、大學(xué)和協(xié)會(huì)開展戰(zhàn)略合作，儲(chǔ)備和培養(yǎng)人才。其“名校、 名院、名醫(yī)”的“三名模式”，產(chǎn)生積極效果。在名校合作中，公司全資子公司奧克 斯醫(yī)學(xué)教育投資通過公開競標(biāo)的方式取得撫州醫(yī)學(xué)院（籌）的舉辦權(quán)，并與撫州 市人民政府簽訂了《關(guān)于南昌大學(xué)撫州醫(yī)學(xué)院辦學(xué)改制（籌建撫州醫(yī)學(xué)院）合作 協(xié)議》。協(xié)議約定由公司全資子公司醫(yī)學(xué)教育投資管理有限公司投資不少于 8.25 億元建設(shè)撫州醫(yī)學(xué)院（籌），力爭在 2023 年，將撫州醫(yī)學(xué)院（籌）建設(shè)成為非營 利性民辦本科院校。在名院合作中，公司建立了租建托管模式，即租賃房屋新建 醫(yī)院，由浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第二醫(yī)院這樣的名院指派專家團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)醫(yī)療業(yè)務(wù)， 公司負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈及經(jīng)營管理，打造名院特需門診。在名醫(yī)合作中，公司建立了事 業(yè)平臺(tái)模式，即引進(jìn)以名醫(yī)為核心的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，建立合伙人機(jī)制，共同投資建設(shè) 康復(fù)醫(yī)院，為名醫(yī)團(tuán)隊(duì)搭建事業(yè)發(fā)展的平臺(tái)。

4、康復(fù)醫(yī)療器械：品類與需求多，行業(yè)未來市場空間廣闊

4.1 康復(fù)醫(yī)學(xué)是現(xiàn)代醫(yī)學(xué)重要分支，康復(fù)醫(yī)療器械市場空間充滿潛力

康復(fù)醫(yī)學(xué)是與醫(yī)學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、工程學(xué)等相互滲透形成的新興學(xué)科，是促 進(jìn)病、傷、殘者康復(fù)的醫(yī)學(xué)分支。它的任務(wù)是利用醫(yī)學(xué)手段和工程技術(shù)，研究有 關(guān)功能障礙的預(yù)防、評(píng)定和處理（治療、訓(xùn)練）等問題，主要針對(duì)因外傷、疾病 等各種原因引起的功能障礙并導(dǎo)致生活、工作能力暫時(shí)或永久性減弱或喪失，最 大限度地恢復(fù)其功能，盡早回歸家庭生活和社會(huì)生活。按照世界衛(wèi)生組織的概念， 醫(yī)學(xué)是由預(yù)防醫(yī)學(xué)、保健醫(yī)學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)、康復(fù)醫(yī)學(xué)四位一體組成的一種維護(hù)健 康的自然科學(xué)?？祻?fù)醫(yī)學(xué)彌補(bǔ)了臨床醫(yī)學(xué)的局限性，在全面醫(yī)學(xué)體系中發(fā)揮著重 要的作用，尤其是在醫(yī)學(xué)價(jià)值、經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值等方面均彰顯出不可替代的 作用。

狹義上康復(fù)器械指在康復(fù)醫(yī)療中用于康復(fù)訓(xùn)練與治療、輔助人體功能提高或代償 的器具；廣義上康復(fù)器械即為能夠單獨(dú)或組合使用從而改善功能障礙者功能狀況 而適配的或?qū)ｉT設(shè)計(jì)的器具、設(shè)備、儀器、技術(shù)和軟件?？祻?fù)器械產(chǎn)品種類繁多， 按照應(yīng)用領(lǐng)域的不同，可分為康復(fù)醫(yī)療器械、康復(fù)教育設(shè)備和康復(fù)輔具等?？祻?fù) 醫(yī)療器械指在康復(fù)醫(yī)療中用于康復(fù)評(píng)定、訓(xùn)練與治療、有效改善或恢復(fù)患者功能 的醫(yī)療設(shè)備，是康復(fù)器械的主要組成部分，也是各級(jí)康復(fù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展診療活動(dòng) 的必備條件；而康復(fù)醫(yī)療器械按照作用的不同，又可分為康復(fù)評(píng)定設(shè)備、康復(fù)訓(xùn) 練設(shè)備以及康復(fù)理療設(shè)備。

我國康復(fù)醫(yī)療行業(yè)處于快速成長階段，市場容量迅速擴(kuò)大。從需求上看，我國擁 有龐大的產(chǎn)婦、精神殘疾患者、神經(jīng)系統(tǒng)疾病患者、骨關(guān)節(jié)肌肉疾病患者、老齡 人等需要康復(fù)的人群，衍生了巨大的康復(fù)醫(yī)療服務(wù)及康復(fù)醫(yī)療器械需求。隨著人 口老齡化的加快、慢性病患者數(shù)量逐年增加、二胎政策放開后產(chǎn)婦數(shù)量的增加及 其他因素的推動(dòng)，我國康復(fù)醫(yī)療服務(wù)及康復(fù)醫(yī)療器械需求還將持續(xù)增長。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2014～2018 年，中國的康復(fù)醫(yī)療器械市場規(guī)模從 115 億 元增長至 280 億元，年均復(fù)合增長率為 24.9%，增速高于醫(yī)療器械行業(yè)整體市場，預(yù)計(jì)我國康復(fù)醫(yī)療器械市場規(guī)模將以 19.1%的復(fù)合年增長率增長至 2023 年的 670 億元。

4.2 我國康復(fù)醫(yī)療體系逐步完善，康復(fù)醫(yī)療器械市場迅速擴(kuò)容

國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療體系建設(shè)正在逐步發(fā)展完善。目前發(fā)達(dá)國家和地區(qū)已建立完善的三 級(jí)康復(fù)體系，既能保證患者接收恰當(dāng)?shù)目祻?fù)治療服務(wù)，又能及時(shí)轉(zhuǎn)診從而節(jié)省醫(yī) 療費(fèi)用。由于中國醫(yī)療體系一向是重急救、重治療、輕預(yù)防、輕康復(fù)，從而導(dǎo)致 了國內(nèi)康復(fù)資源總量不足且分布不均的情況。隨著居民生活水平的不斷上升，國 家逐漸開始重視康復(fù)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展，并逐步出臺(tái)各項(xiàng)利好政策助力康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域 發(fā)展。2012 年，原衛(wèi)生部制定了《“十二五”時(shí)期康復(fù)醫(yī)療工作指導(dǎo)意見》，指出“要 初步建立分層級(jí)、分階段的康復(fù)醫(yī)療服務(wù)體系，逐步實(shí)現(xiàn)患者在綜合醫(yī)院與康復(fù) 醫(yī)院、基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)間的分級(jí)醫(yī)療、雙向轉(zhuǎn)診”，即要明確不同層級(jí)康復(fù)醫(yī)療 機(jī)構(gòu)的功能定位，探索建立分層級(jí)、分階段康復(fù)的有效模式，將全國康復(fù)醫(yī)療分 為三個(gè)層次：一是急性期，康復(fù)在三級(jí)綜合醫(yī)院，以疾病急性期患者為主，立足 開展早期康復(fù)治療，及時(shí)下轉(zhuǎn)患者；二是穩(wěn)定期，康復(fù)在康復(fù)醫(yī)院或者以康復(fù)為 主的二級(jí)綜合醫(yī)院，以疾病穩(wěn)定期患者為主，提供?？苹?、專業(yè)化康復(fù)服務(wù)；三 是恢復(fù)期，康復(fù)進(jìn)入社區(qū)、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以疾病恢復(fù)期患者為主，為患者提供 專業(yè)康復(fù)醫(yī)學(xué)指導(dǎo)。三級(jí)康復(fù)醫(yī)療體系的建立使得各等級(jí)醫(yī)院均需承接一定的康 復(fù)診療任務(wù)，進(jìn)而催生對(duì)康復(fù)醫(yī)療設(shè)備的需求，直接助推了康復(fù)醫(yī)療設(shè)備向基層 醫(yī)療機(jī)構(gòu)下沉，有效擴(kuò)大市場規(guī)模。

2019 年，國家有關(guān)部門要求綜合醫(yī)院康復(fù)醫(yī)學(xué)科、康復(fù)醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)療中心、醫(yī) 養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)按照各自標(biāo)準(zhǔn)完善標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)體系，并且規(guī)定二級(jí)及以上綜合醫(yī)院設(shè) 立開設(shè)康復(fù)醫(yī)學(xué)科、鼓勵(lì)民營資本投入康復(fù)醫(yī)院、支持二級(jí)綜合醫(yī)院轉(zhuǎn)變?yōu)榭祻?fù) 專科醫(yī)院。因此，在各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)持續(xù)加大康復(fù)科室建設(shè)力度的同時(shí)，康復(fù)醫(yī)療 器械行業(yè)將不斷受益。

4.3 康復(fù)醫(yī)療器械種類不斷豐富，覆蓋病種范圍持續(xù)擴(kuò)大

近年來，居民生活水平提高、支付能增強(qiáng)，帶動(dòng)高品質(zhì)生活追求。隨著人們生活 水平的提高和對(duì)科學(xué)健康生活觀念的日益重視，民眾對(duì)康復(fù)、保健的意識(shí)也在不 斷提高，促進(jìn)消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)生活的追求，“預(yù)防、治療、康復(fù)”相結(jié)合的理念逐 漸深入人心，各種功能性障礙群體對(duì)身體各項(xiàng)功能恢復(fù)的康復(fù)需求越來越強(qiáng)烈， 有效的提高了康復(fù)醫(yī)療就診率及覆蓋率。康復(fù)技術(shù)也從傳統(tǒng)的三癱一截領(lǐng)域，逐 漸擴(kuò)大至例如疼痛康復(fù)、神經(jīng)康復(fù)、骨科康復(fù)、中醫(yī)康復(fù)、產(chǎn)后康復(fù)、加速康復(fù) 外科、心肺康復(fù)、老年康復(fù)、慢性病康復(fù)、殘疾人康復(fù)、重疾康復(fù)、兒童康復(fù)、 燒傷康復(fù)、腦卒中康復(fù)、脊髓損傷康復(fù)、運(yùn)動(dòng)損傷康復(fù)等領(lǐng)域。

4.4 國產(chǎn)替代進(jìn)程有望加速

自從國家開始讓康復(fù)醫(yī)療項(xiàng)目進(jìn)入醫(yī)保報(bào)銷體系，大量的國際先進(jìn)康復(fù)醫(yī)療設(shè)備 隨著先進(jìn)的康復(fù)醫(yī)療技術(shù)涌入國內(nèi)，尤其是康復(fù)理療設(shè)備方面，進(jìn)口設(shè)備仍占有 較大市場份額。近年來，國務(wù)院辦公廳提出了“推進(jìn)醫(yī)療器械國產(chǎn)化、促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn) 品應(yīng)用推廣”的政策，各級(jí)政府和部門紛紛出臺(tái)加速國產(chǎn)設(shè)備替代進(jìn)口設(shè)備進(jìn)程的 有利政策。隨著相關(guān)利好政策的陸續(xù)出臺(tái)、市場需求的進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)我國康 復(fù)醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模將快速提高，國產(chǎn)設(shè)備占有率將進(jìn)一步提升。

5、行業(yè)內(nèi)上市公司介紹

5.1 三星醫(yī)療：布局領(lǐng)先的民營連鎖康復(fù)醫(yī)院

公司主要從事智能配用電和醫(yī)療服務(wù)兩個(gè)板塊。公司起家于儀表廠，1993 成立寧 波三星集團(tuán)，成為中國電能表企業(yè)龍頭，2011 年三星電氣（601567.SH）在上海主 板掛牌上市，2015 年更名為“三星醫(yī)療”。

醫(yī)療業(yè)務(wù)上，公司 2013 年開展醫(yī)院融資租賃業(yè)務(wù)，2014 年成立奧克斯醫(yī)療集團(tuán)， 開展醫(yī)院建設(shè)、運(yùn)營和投資并購，2015 年收購寧波明州醫(yī)院，同年成立醫(yī)療產(chǎn)業(yè) 基金，設(shè)立浙江明州康復(fù)醫(yī)院，2017 年收購浙江明州康復(fù)醫(yī)院，布局全國康復(fù)連 鎖，2020 年取得撫州醫(yī)學(xué)院舉辦權(quán)，醫(yī)教研協(xié)同發(fā)展，2021 年收購杭州明州康復(fù) 醫(yī)院和南昌明州康復(fù)醫(yī)院，打造康復(fù)全國連鎖。截至 2021 年底，上市公司旗下醫(yī) 院 8 家，醫(yī)學(xué)院 1 家，參股醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金投資醫(yī)院 27 家，規(guī)劃床位達(dá) 10000 余 張，產(chǎn)業(yè)布局涵蓋綜合、康復(fù)、護(hù)理、體檢等領(lǐng)域。

21H1 公司醫(yī)療業(yè)收入 6.40 億元，同比增長 3.19%；智能配用電業(yè)務(wù)收入 26.11 億 元，同比下滑 1.45%。2020 年公司醫(yī)療業(yè)收入 13.83 億元，同比下滑 8.84%，主要 系新冠疫情影響；智能配用電業(yè)務(wù)收入 53.09 億元，同比增長 12.02%。

醫(yī)療板塊即將迎來拐點(diǎn)，股權(quán)激勵(lì)指引凸顯信心。公司發(fā)布第四期、第五期股權(quán) 激勵(lì)計(jì)劃，分別為醫(yī)療服務(wù)板塊和智能配用電板塊設(shè)置考核目標(biāo)。醫(yī)療服務(wù)板塊 業(yè)績考核目標(biāo)為：以 2020 年醫(yī)療服務(wù)營業(yè)收入 13.99 億元為基準(zhǔn)，2022-2024 年 醫(yī)療服務(wù)營業(yè)收入增長分別不低于 30%、60%、100%，即 2022-2024 年醫(yī)療服務(wù) 營業(yè)收入分別不低于 18.19 億元、22.38 億元、27.98 億元，同時(shí)，2022-2024 年每 年新增項(xiàng)目醫(yī)院數(shù)量不低于 10 家；觸發(fā)值為完成率不低于 80%。智能配用電板塊 業(yè)績考核目標(biāo)為：以 2020 年智能配用電扣非凈利潤 4.54 億元為基準(zhǔn)，2022-2024 年智能配用電扣非凈利潤增長分別不低于 30%、70%、120%，即 2022-2024 年智 能配用電扣非凈利潤分別不低于 5.91 億元、7.72 億元、10.00 億元；觸發(fā)值為完 成率不低于 80%。

5.2 翔宇醫(yī)療：產(chǎn)品線全覆蓋的康復(fù)醫(yī)療器械龍頭

翔宇醫(yī)療是康復(fù)醫(yī)療器械領(lǐng)域龍頭。公司作為中國康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)的研發(fā)引 領(lǐng)型企業(yè)，為全國各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、殘疾人康復(fù)中心、福利院、教育系 統(tǒng)等機(jī)構(gòu)以及家庭提供系列康復(fù)產(chǎn)品及整體解決方案。公司業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力 呈持續(xù)上升趨勢，2018-2021 年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3.59 億元、4.27 億元、 4.96 億元和 5.23 億元，營業(yè)收入復(fù)合增長率為 12.60%；2018-2021 年歸母凈利潤 分別為 0.80 億元、1.29 億元、1.96 億元和 2.02 億元，歸母凈利潤復(fù)合增長率為 25.63%。

產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)全覆蓋，打造各類康復(fù)解決方案。公司經(jīng)過長期的沉淀與發(fā)展，形成 了 20 大系列，400 多種產(chǎn)品的豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前已授權(quán)發(fā)明及實(shí)用新型專利 410 余項(xiàng)，已獲取軟件著作權(quán) 60 余項(xiàng)，參與起草或參與評(píng)定 26 個(gè)國家、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)， 獲得省級(jí)科技成果 32 項(xiàng)。公司目前已成為國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)中，少數(shù)能夠提供康復(fù)醫(yī)療器械產(chǎn)品、一體化臨床康復(fù)解決方案及專業(yè)技術(shù)支持服務(wù)的綜合型企 業(yè)之一，競爭優(yōu)勢突出。公司的研發(fā)策略主要經(jīng)歷三個(gè)階段的轉(zhuǎn)變：聚焦單產(chǎn)品 研發(fā)—>突破特定技術(shù)領(lǐng)域，衍生多種細(xì)分產(chǎn)品種類—>以?？茖２】祻?fù)為落點(diǎn)， 提供整體解決方案。

公司具備高覆蓋率的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及完善的售后服務(wù)。公司在 31 個(gè)省級(jí)行政區(qū) 域擁有 400 余人的銷售團(tuán)隊(duì)、400 余家代理商，共同構(gòu)成了國內(nèi)龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。 公司每個(gè)銷售業(yè)務(wù)經(jīng)理對(duì)應(yīng)服務(wù)各自省、市、縣（區(qū)）內(nèi)的客戶并對(duì)客戶進(jìn)行系 統(tǒng)管理，始終將客戶的需求擺在第一位，銷售能力較強(qiáng)。在 31 個(gè)省級(jí)行政區(qū)域 （包括新疆、西藏等偏遠(yuǎn)地區(qū)）均有常駐售后工程師，除滿足客戶正常的產(chǎn)品故 障報(bào)修外，公司會(huì)實(shí)施主動(dòng)售后服務(wù)。

公司作為國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械領(lǐng)域龍頭，是目前國內(nèi)少數(shù)具有全系列康復(fù)醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)能力的企業(yè)之一，全產(chǎn)品線+強(qiáng)大銷售能力為公司構(gòu)筑較深的護(hù)城河， 未來有望進(jìn)一步鞏固自身優(yōu)勢。

5.3 偉思醫(yī)療：磁電產(chǎn)品龍頭、康復(fù)機(jī)器人打開成長空間

公司主要從事康復(fù)醫(yī)療器械及產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在業(yè)務(wù)開展過程中，公 司以產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)為重心，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的核心技術(shù)研究、軟件開發(fā)、硬件 整體方案設(shè)計(jì)和系統(tǒng)組件設(shè)計(jì)，并主要通過經(jīng)銷商向終端客戶銷售產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 和利潤。公司在研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新方面一直在堅(jiān)定的持續(xù)投入，目前已開發(fā)出電刺 激、磁刺激、電生理等不同類別的康復(fù)醫(yī)療器械及產(chǎn)品，形成了全面的康復(fù)產(chǎn)品 及整體解決方案，運(yùn)用于盆底及產(chǎn)后康復(fù)、神經(jīng)康復(fù)、精神康復(fù)等領(lǐng)域，具有重 要的醫(yī)學(xué)、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值。

公司電刺激類產(chǎn)品主要包括 SA9800 生物刺激反饋儀、MyoTrac 生物刺激反饋儀、 瑞翼生物刺激反饋儀、盆底肌電生物反饋儀、盆底肌肉恢復(fù)儀和產(chǎn)后恢復(fù)儀；磁 刺激類產(chǎn)品主要包括經(jīng)顱磁刺激儀和盆底功能磁刺激儀；電生理類產(chǎn)品主要包括 多參數(shù)生物反饋儀、團(tuán)體生物反饋儀、表面肌電分析系統(tǒng)和新生兒腦電測量儀； 耗材及配件主要包括陰道電極、直腸電極、盆底訓(xùn)練探頭和盆底肌肉康復(fù)器；其 他產(chǎn)品主要包括認(rèn)知功能障礙治療軟件、微電流刺激儀和偉思云等。此外，公司 還正在進(jìn)行下一代磁刺激儀、康復(fù)機(jī)器人等新產(chǎn)品的研發(fā)。

產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢獨(dú)特，毛利率較高。電刺激產(chǎn)品方面，鏡像對(duì)側(cè)控制電刺激技術(shù) 為公司國內(nèi)首創(chuàng)應(yīng)用于電刺激產(chǎn)品，經(jīng)過多年的臨床數(shù)據(jù)的積累，經(jīng)過算法優(yōu)化 改進(jìn)，具有臨床操作簡單、對(duì)側(cè)控制延時(shí)低、動(dòng)作響應(yīng)率高的顯著優(yōu)點(diǎn)。多通道 時(shí)序控制電刺激技術(shù)，結(jié)合獨(dú)創(chuàng)的傳感器觸發(fā)電刺激技術(shù)，患者可以完成更為復(fù) 雜精細(xì)的康復(fù)訓(xùn)練動(dòng)作；此外該技術(shù)配合其他運(yùn)動(dòng)康復(fù)器材，可實(shí)現(xiàn)主被動(dòng)結(jié)合 的運(yùn)動(dòng)訓(xùn)練模式，康復(fù)全周期的康復(fù)訓(xùn)練臨床需求均可滿足。磁刺激產(chǎn)品方面， 公司獨(dú)有的磁感應(yīng)式無線觸發(fā)運(yùn)動(dòng)誘發(fā)電位采集技術(shù)配合軟件運(yùn)動(dòng)閾值自動(dòng)識(shí)別 算法，運(yùn)動(dòng)閾值采集抗干擾性強(qiáng)，閾值采集準(zhǔn)確，方便臨床采集精準(zhǔn)的運(yùn)動(dòng)閾值， 是推廣國際標(biāo)準(zhǔn)化磁刺激治療方法的重要基礎(chǔ)；變頻風(fēng)冷技術(shù)，可靠性高、成本 低，可有效滿足臨床應(yīng)用對(duì)刺激線圈的散熱要求；磁刺激軟件內(nèi)置痙攣檢測算法，最大程度保障了治療過程中的患者安全性。電生理產(chǎn)品方面，公司自主研發(fā)的團(tuán) 體生物反饋治療系統(tǒng)為國內(nèi)首創(chuàng)。該系統(tǒng)運(yùn)用了可穿戴式無線傳感器技術(shù)，減少 了佩戴時(shí)間，擴(kuò)大了使用場景，可準(zhǔn)確采集多種人體的電生理信號(hào)，大大改善了 臨床使用；新生兒腦電測量儀產(chǎn)品，使用分布式中間鏈技術(shù)，將海量視頻和腦電 數(shù)據(jù)在傳輸過程中保持同步，例如 24 小時(shí)連續(xù)腦電和視頻數(shù)據(jù)同步偏差不大于 1 秒。2020 年，電刺激類產(chǎn)品毛利率約 71%，磁刺激類產(chǎn)品毛利率約 83%，電生理 類產(chǎn)品毛利率約 75%，耗材及配件的毛利率約 64%，基本保持穩(wěn)定，與行業(yè)平均 值相近。公司非核心技術(shù)產(chǎn)品收入包括銷售進(jìn)口證產(chǎn)品 TT 公司的 SA9800 生物刺 激反饋儀、表面肌電分析系統(tǒng)和代理銷售 EPI 公司的微電流刺激儀等。

學(xué)術(shù)推廣體系與服務(wù)體系完善。與傳統(tǒng)及成熟的醫(yī)療器械市場不同，康復(fù)醫(yī)療器 械行業(yè)屬于新興行業(yè)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)及醫(yī)生對(duì)康復(fù)醫(yī)療器械在臨床上的應(yīng)用及相應(yīng)理 論體系的認(rèn)識(shí)和理解需要公司提供完善的學(xué)術(shù)培訓(xùn)和售后服務(wù)支持。通過多年的 經(jīng)驗(yàn)積累，公司創(chuàng)立了系統(tǒng)立體的學(xué)術(shù)推廣培訓(xùn)體系和針對(duì)不同階段（售前、售 后）、不同對(duì)象（醫(yī)生、治療師）、不同領(lǐng)域（盆底及產(chǎn)后、神經(jīng)、精神）、不同形 式（專題工作坊、學(xué)術(shù)沙龍、科室會(huì)）的學(xué)術(shù)推廣項(xiàng)目。公司同時(shí)和國內(nèi)外的學(xué) 術(shù)組織及中國知名醫(yī)生合作，推動(dòng)了新技術(shù)在醫(yī)療機(jī)構(gòu)的普及和推廣。公司建立 了具備專業(yè)臨床應(yīng)用知識(shí)、產(chǎn)品知識(shí)和營銷知識(shí)的專業(yè)營銷支持團(tuán)隊(duì)，提供全程 醫(yī)學(xué)支持、市場專業(yè)推廣、多級(jí)多元培訓(xùn)、臨床運(yùn)營指導(dǎo)、客戶體驗(yàn)回訪、售后 客服等服務(wù)，建立了完善的營銷支持系統(tǒng)，為公司健全服務(wù)體系、促進(jìn)產(chǎn)品銷售、 保障產(chǎn)品治療效果和形成良好市場口碑提供強(qiáng)大的基礎(chǔ)支撐。

渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國、市場占有率高。公司已建立一套以核心經(jīng)銷商為主體的、覆 蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)體系，目前公司與全國數(shù)百家經(jīng)銷商形成了廣泛而穩(wěn)固的合作 伙伴關(guān)系，搭建起完善的產(chǎn)品營銷網(wǎng)絡(luò)體系。同時(shí)，公司產(chǎn)品終端銷售覆蓋國內(nèi) 30 個(gè)省份、直轄市及自治區(qū)，覆蓋的終端醫(yī)療及專業(yè)機(jī)構(gòu)超過 6,000 家，已建立 了一個(gè)相對(duì)廣泛的終端網(wǎng)絡(luò)，并建立了良好的市場和品牌形象，為公司技術(shù)的高 效市場轉(zhuǎn)換和新產(chǎn)品推廣提供了良好的保障。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，在國 內(nèi)電刺激類康復(fù)醫(yī)療器械市場、磁刺激類康復(fù)醫(yī)療器械市場和電生理類康復(fù)醫(yī)療 器械市場，公司醫(yī)療器械產(chǎn)品的市場占有率分別為 17.31%、18.64%和 4.64%。

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