（報(bào)告出品方/分析師：平安證券研究所 易永堅(jiān)、徐熠雯）

公司由藝龍、同程于 2018 年 3 月合并而來(lái)，早期藝龍專(zhuān)注酒店業(yè)務(wù)，同程以交通票務(wù)、景點(diǎn)業(yè)務(wù)為主，均是細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先玩家。合并后，為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的一站式在線(xiàn)旅游服務(wù)平臺(tái)。在大股東攜程與騰訊的賦能支持下，公司旅游產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)容，并以微信生態(tài)為主陣地快速成長(zhǎng)。

一、 復(fù)盤(pán)同程藝龍發(fā)展史

1.1 同程旅行：同程、藝龍互補(bǔ)合并，提供一站式旅游服務(wù)

同程旅行由藝龍、同程網(wǎng)絡(luò)兩大在線(xiàn)旅游服務(wù)商合并而來(lái)，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的一站式旅游服務(wù)平臺(tái)。同程旅行（原名“同程藝龍”，2021 年底更名為“同程旅行”）由藝龍以及同程網(wǎng)絡(luò)于 2018年 3月合并而來(lái)，兩者均是細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先平臺(tái)，業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。其中，藝龍專(zhuān)注在線(xiàn)住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)，據(jù)艾瑞，2014 年藝龍?jiān)谥袊?guó)在線(xiàn)住宿預(yù)訂市場(chǎng)份額約為 13.9%，排名第三；同程則以交通票務(wù)、景點(diǎn)門(mén)票為主。合并后，同程旅行整合兩者酒店、交通及景點(diǎn)業(yè)務(wù)，構(gòu)建一站式的旅游服務(wù)平臺(tái)，以微信生態(tài)作為主陣地，作為整體發(fā)揮更大規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

2018 年底，公司于港交所上市，上市以來(lái)積極通過(guò)內(nèi)生發(fā)展及外延并購(gòu)持續(xù)增長(zhǎng)。2021 年，公司線(xiàn)上平臺(tái)交易額達(dá)到 1502 億元，年付費(fèi)用戶(hù)數(shù)達(dá)到 2 億，獲阿拉丁評(píng)選的年度最佳微信小程序獎(jiǎng)。2019-2021 年間，公司陸續(xù)收購(gòu)?fù)涛幕糜?、南京歐亞、浩寧智能科技、新地科技、金天鵝科技，拓展景點(diǎn)門(mén)票服務(wù)、商務(wù)旅游、交通票務(wù)以及 SaaS 技術(shù)服務(wù)。截止 2021 年底，公司共提供 730+航空公司及代理商營(yíng)運(yùn)的 9000+國(guó)內(nèi)航線(xiàn)、210 萬(wàn)家酒店及非標(biāo)住宿選擇、40 萬(wàn)條汽車(chē)路線(xiàn)、710+條渡輪線(xiàn)路及約 8000 個(gè)國(guó)內(nèi)旅游景點(diǎn)門(mén)票服務(wù)。據(jù)Fastdata，2021年同程旅行在中國(guó)在線(xiàn)旅游市場(chǎng)份額約為 14.8%，超越去哪兒網(wǎng)，排名第三。

攜程、騰訊為前兩大股東，各自持有公司 20%+股權(quán)。2011年，藝龍引入騰訊戰(zhàn)略投資，2015年大股東 Expedia轉(zhuǎn)讓股權(quán)至攜程。2016年藝龍自納斯達(dá)克摘牌，由騰訊等出資完成私有化。據(jù)招股書(shū)，藝龍私有化前攜程、騰訊持股比例分別為 38.3%、14.7%，投票權(quán)比例分別為 48%、15%。同程方面，2012年 5月-2015年 7月間，同程累計(jì)獲得騰訊投資 12.9億元，2014年 4月獲得攜程 14.14億元投資。據(jù)招股書(shū)，2018年上市前，同程網(wǎng)絡(luò)主要股東包括華帆潤(rùn)禾（高管持股平臺(tái)）、攜程、騰訊、深圳華僑城資本等，持股比例分別為 18%、15.1%、13.3%、11.5%。2018 年 3 月，同程與藝龍合并后、上市前，兩大股東騰訊、攜程持股比例分別為 24.92%、24.31%。截止 2021年 6月 30日，攜程以 25.42%的持股比例位居第一大股東，騰訊為第二大股東，持股比例 21.61%。

藝龍為國(guó)內(nèi)最早的 OTA服務(wù)商之一，以酒店業(yè)務(wù)為核心亮點(diǎn)，然而多次控制權(quán)轉(zhuǎn)換及管理層動(dòng)蕩拖累公司發(fā)展。公司發(fā)展可分為四個(gè)階段：

（1）依托在線(xiàn)酒店業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，美股上市（1999-2004 年）：1999 年 5 月，唐越、張黎剛、陳人忠先生在美國(guó)創(chuàng)立藝龍網(wǎng)，相繼收購(gòu)社區(qū)網(wǎng)站“西祠胡同”、“百德勤”（旗下?lián)碛蓄A(yù)定網(wǎng)站 lohoo.com 提供酒店預(yù)訂、團(tuán)隊(duì)旅行和會(huì)議安排），進(jìn)入在線(xiàn)旅游行業(yè)。公司早期成功打造旅游指南和在線(xiàn)酒店預(yù)訂兩大業(yè)務(wù)亮點(diǎn)，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2003年藝龍實(shí)現(xiàn)盈利 162萬(wàn)元，2004年 10月藝龍成功在納斯達(dá)克上市。

（2）創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)淡出，公司發(fā)展動(dòng)蕩（2004-2007年）：上市后，全球最大的在線(xiàn)旅游公司 Expedia為進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，出資逐漸收購(gòu)藝龍股權(quán)，2004年底形成對(duì)藝龍的控股。2006年創(chuàng)始人唐越辭任 CEO，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)其他成員陸續(xù)離開(kāi)，公司進(jìn)入動(dòng)蕩期，業(yè)績(jī)下滑。

（3）聚焦酒店業(yè)務(wù)，重振增長(zhǎng)（2008-2014年）：2007 年底，崔廣福先生被任命為 CEO，其曾任職于寶潔中國(guó)、聯(lián)邦快遞中國(guó)，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有深刻認(rèn)知，上任后針對(duì)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)及公司自身優(yōu)勢(shì)，提出三大戰(zhàn)略重點(diǎn)：

1）聚焦酒店業(yè)務(wù)，將機(jī)票、度假、商旅降為“被動(dòng)接收”用戶(hù)需求（當(dāng)用戶(hù)預(yù)訂酒店時(shí)，向用戶(hù)推薦從預(yù)定地點(diǎn)到酒店所在城市的機(jī)票，促成新訂單）；

2）深入二三線(xiàn)城市中小連鎖、單體酒店及民宿客棧等，發(fā)揮長(zhǎng)尾力量，避開(kāi)對(duì)手（攜程）優(yōu)勢(shì)區(qū)域；

3）以線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)為主，在線(xiàn)上完成獲客、服務(wù)和留存。2008年，藝龍進(jìn)一步推出 24*7全天候客戶(hù)服務(wù)，成為中國(guó)首家提供全天候服務(wù)的在線(xiàn)旅行平臺(tái)。公司聚焦戰(zhàn)略成果逐步顯現(xiàn)，2010年開(kāi)始收入增速提升，酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率連續(xù)多個(gè)季度超過(guò)攜程。

據(jù)艾瑞，2014 年藝龍?jiān)趪?guó)內(nèi)在線(xiàn)住宿市場(chǎng)份額達(dá)到 16.2%（按 GMV），僅次于攜程（38.8%）。但規(guī)模擴(kuò)張背后是高昂的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，公司凈利潤(rùn)在 2011 年達(dá)到高點(diǎn)后下滑，2013 年由盈轉(zhuǎn)虧。

（4）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，攜程入股，私有化退市（2015-2018 年）：2014 年 4 月，藝龍、同程原本計(jì)劃互通各自?xún)?yōu)勢(shì)資源，但受攜程入股同程影響，合作停止。藝龍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，2014Q3收入增速僅 2%，Q4出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，全年凈虧損擴(kuò)大至 2.69億元。直至 2015 年 5月，Expedia轉(zhuǎn)讓藝龍全部股權(quán)，攜程成第一大股東，Q3公司收入回歸正增長(zhǎng)，但全年凈虧損 10.15億元。2016年，藝龍自納斯達(dá)克除牌，6月全面達(dá)成私有化。經(jīng)過(guò)兩年調(diào)整，2017年藝龍扭虧為盈，凈利潤(rùn) 1.94 億元。

圖表3 藝龍業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

同程則在上市前歷經(jīng)三次重大轉(zhuǎn)型，從早期 B2B轉(zhuǎn)型到 B2C、到 ALL IN PC互聯(lián)網(wǎng)、再到 ALL IN移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，成功抓住在線(xiàn)旅游服務(wù)市場(chǎng)三波紅利，展現(xiàn)較強(qiáng)組織靈活性。2002 年，吳志祥先生離開(kāi)阿里巴巴，2004 年與王專(zhuān)、張海龍、吳劍、馬和平共同于江蘇成立同程網(wǎng)絡(luò)（原名同程旅游），推出網(wǎng)上名片（把供應(yīng)商的名片上傳至網(wǎng)上，收取相應(yīng)服務(wù)費(fèi)）業(yè)務(wù)，提供旅游行業(yè) B2B 服務(wù)，2006年凈利潤(rùn)達(dá)到 400-500 萬(wàn)。

2008 年，拿到第一筆 1500萬(wàn)元融資的同程開(kāi)始由 B2B 轉(zhuǎn)向客戶(hù)數(shù)量更多的 B2C模式。當(dāng)時(shí)旅游業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合尚處于初期階段，攜程 90%的訂單依靠電話(huà)實(shí)現(xiàn)，同程則抓住 PC互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，以百度 SEO為切入口獲取 C端用戶(hù)，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2010年同程營(yíng)收超 1億，同增 1.5倍，2012年?duì)I收5 億，凈利潤(rùn) 4000萬(wàn)+。2013年底，我國(guó) 4G網(wǎng)絡(luò)正式大規(guī)模鋪開(kāi)，移動(dòng)端應(yīng)用成最大風(fēng)口。2014年 5月，同程提出“ALL-IN無(wú)線(xiàn)“戰(zhàn)略，密集推出”一元玩景點(diǎn)“、”十元度周末“、”百元游世界“等活動(dòng)，幫助同程旅游 APP 用戶(hù)量得到大幅提升。

2014 年 9月，同程移動(dòng)端獲得 1億用戶(hù)，在 OTA 行業(yè)位居第三，較年初提升 12位。與此同時(shí)，騰訊也在不斷加碼投資同程，2012-2015 年間，同程累計(jì)獲得騰訊戰(zhàn)略投資 12.90億元，并成為微信錢(qián)包火車(chē)票機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)獨(dú)家運(yùn)營(yíng)商。隨著移動(dòng)端用戶(hù)增長(zhǎng)紅利見(jiàn)頂，用戶(hù)開(kāi)始集中于更少的移動(dòng) APP，超級(jí)應(yīng)用逐漸興起。在與藝龍合并后，公司將微信生態(tài)作為主陣地，大力發(fā)展小程序，取得穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，微信小程序“同程藝龍酒店機(jī)票火車(chē)”在 2018年 9月的活躍和熱度指數(shù)登頂總榜第一名，此后數(shù)月連續(xù)第一，并在 2018、2019、2021 年獲得“阿拉丁年度小程序”大獎(jiǎng)。

合并后，公司核心管理人員幾無(wú)流失，平均已擁有逾十年互聯(lián)網(wǎng)及旅游行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。吳志祥、梁建章先生為公司聯(lián)席董事長(zhǎng)，其中，吳志祥先生為公司執(zhí)行董事，主要提供整體戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)方向。同程網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合創(chuàng)辦人之一，馬和平先生現(xiàn)任公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施及日常業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)。范磊先生為公司首席財(cái)務(wù)官，曾任藝龍開(kāi)曼的財(cái)務(wù)規(guī)劃及分析部門(mén)高級(jí)總監(jiān)。王強(qiáng)先生為公司首席營(yíng)銷(xiāo)官，負(fù)責(zé)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施，出身同程網(wǎng)絡(luò)。白志偉、余沛先生為公司副總裁，分別負(fù)責(zé)公司營(yíng)銷(xiāo)及業(yè)務(wù)發(fā)展、整體研發(fā)活動(dòng)，均來(lái)自藝龍。截止 2021年底，公司共有 5339名全職員工，約 46%及 12%的員工分別位于蘇州及北京，其他 42%位于中國(guó)其他地區(qū)或海外。

1.2 財(cái)務(wù)分析：疫情后快速恢復(fù)，凈利率好于疫情前水平

疫情前收入、利潤(rùn)增速維持高位，2020年受疫情影響業(yè)績(jī)下滑，21年已恢復(fù)到疫情前水平。2018-2021年公司收入由 52.56億元增長(zhǎng)至 75.38億元，3年復(fù)合增速 12.8%；凈利潤(rùn)由 5.35億元增長(zhǎng)至 7.14億元，3年復(fù)合增速 10.1%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)由 9.16 億元增長(zhǎng)至 12.96 億元，3 年復(fù)合增速 12.3%。疫情前，2019 年收入同比增長(zhǎng) 40.7%，合并口徑下（同程+藝龍）增速約為 21.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 68.6%，合并口徑下增速約為 35.4%，增速維持高位。2020年，受新冠病毒的負(fù)面影響，整個(gè)旅游業(yè)受創(chuàng)，公司收入、利潤(rùn)承壓，分別下滑 19.8%、52.6%（經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下滑 38.2%）。2021年，雖然疫情對(duì)國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)壓力仍然較大，公司把握旅游復(fù)蘇機(jī)會(huì)、快速推出符合疫情環(huán)境的旅游產(chǎn)品，全年收入同比增長(zhǎng) 27.1%，較 2019 年增長(zhǎng) 2.0%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 119.2%，較2019 年增長(zhǎng) 3.9%，恢復(fù)到疫情前水平。

季度來(lái)看，新冠疫情爆發(fā)后，公司復(fù)蘇速度行業(yè)領(lǐng)先。2020Q1，國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，全國(guó)多地封城，消費(fèi)貿(mào)易暫停，公司收入下滑 43.6%。4月起低線(xiàn)城市出行限制開(kāi)始放緩，復(fù)工及商務(wù)需求復(fù)蘇。公司針對(duì)低線(xiàn)城市用戶(hù)進(jìn)行定制推進(jìn)及推廣活動(dòng)，并推出“安心房”、“安心出行”、提供更多安全保障的“啟程計(jì)劃”、新冠病毒保險(xiǎn)等，積極把握復(fù)蘇機(jī)會(huì)。通過(guò)靈活的運(yùn)營(yíng)策略、嚴(yán)格的成本控制（精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)以加大營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)）及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)逐季改善，Q2 起收入端下滑幅度收窄至 24.6%，Q3、Q4僅個(gè)位數(shù)下降，Q1-4歸母凈利潤(rùn)-0.6、0.5、2.5、0.8 億元，成為行業(yè)內(nèi)恢復(fù)最快的在線(xiàn)旅游服務(wù)平臺(tái)之一，并在疫情后連續(xù) 7 個(gè)季度保持盈利。

2021 年，雖然疫情對(duì)國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)壓力仍然較大，但是公司通過(guò)多個(gè)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)刺激業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，Q1-4收入同增 60.6%、78.1%、1.3%、1.9%，歸母凈利潤(rùn) 1.7、2.9、2.3、0.3億元，其中3 月推出的“機(jī)票盲盒”活動(dòng)（用戶(hù)可購(gòu)買(mǎi)一張由制定出發(fā)地于隨機(jī)日期飛往隨機(jī)目的地的單程機(jī)票）成功吸引大量客戶(hù)，尤其是具備強(qiáng)烈好奇心、喜歡未知事物的年輕一代，帶動(dòng)整體 Q2 業(yè)績(jī)高增。

毛利率持續(xù)攀升，凈利率好于疫情前水平，費(fèi)用管控良好。2018-2021 年，公司毛利率由 69.5%逐步上升至 74.9%，以純傭金口徑估算（根據(jù)買(mǎi)斷旅游相關(guān)產(chǎn)品的成本進(jìn)行調(diào)整），公司毛利率由 2018 年的 73.9%上升至 81.4%。我們預(yù)計(jì)公司毛利率提升主要受到自動(dòng)化程度提升、產(chǎn)品交叉銷(xiāo)售（高頻的交通業(yè)務(wù)導(dǎo)流至住宿及其他利潤(rùn)較高的業(yè)務(wù)）、多樣化的增值服務(wù)、新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)（如廣告業(yè)務(wù)）推動(dòng)。費(fèi)用端，2018-2021 年公司開(kāi)發(fā)服務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率持續(xù)下降，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；銷(xiāo)售費(fèi)用率先降后升，2021 年通過(guò)精簡(jiǎn)其他運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用以提高營(yíng)銷(xiāo)投放，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升到 40.3%，而三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)與上年持平，整體費(fèi)用管控良好。凈利率來(lái)看，除 2020年特殊年份外，2018-2021 年凈利率水平在 9-10%區(qū)間，2021年公司凈利率 9.5%，較 2020 年提升 4pcts，高于疫情前 2019 年的 9.3%。

現(xiàn)金流方面，除特殊年份 2020年外，公司凈現(xiàn)比保持在 2.5以上，營(yíng)運(yùn)情況較好，2021年末賬上現(xiàn)金較為充裕。2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到 18.38億元，約為全年凈利潤(rùn)的 2.6倍，恢復(fù)到疫情前水平，整體營(yíng)運(yùn)情況較好。2021年末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物共 20.46億元，較為充裕。

二、 業(yè)務(wù)拆分：代理模式為主，住宿、交通齊發(fā)展

2.1 交通票務(wù)收入占六成，運(yùn)營(yíng)模式持續(xù)變“輕”

公司業(yè)務(wù)板塊可分為交通票務(wù)、住宿預(yù)訂及其他，代理模式為主，以向旅游供應(yīng)商收取交易傭金作為收入，少數(shù)為批發(fā)。

（1）交通票務(wù)：提供的產(chǎn)品包括機(jī)票、火車(chē)票、汽車(chē)票、船票。其中，機(jī)票預(yù)訂引擎搜索來(lái)自航空公司訂票系統(tǒng)及全球分銷(xiāo)系統(tǒng)“直連”的實(shí)時(shí)票源及定價(jià)資料，火車(chē)提供自中國(guó)鐵路總公司的官方線(xiàn)上訂票平臺(tái)以及線(xiàn)下售票點(diǎn)購(gòu)買(mǎi)火車(chē)票的服務(wù)，以及歐洲鐵路線(xiàn)火車(chē)票，汽車(chē)票供應(yīng)商包括國(guó)內(nèi)區(qū)域汽車(chē)票信息收集商及省級(jí)汽車(chē)服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，船票則直接或通過(guò)旅游代理、旅游信息收集商購(gòu)入。

（2）住宿預(yù)訂：提供酒店及非標(biāo)住宿，主要通過(guò)直接與住宿供應(yīng)商簽約（2018H1 占比 47.2%）、攜程及聯(lián)屬公司住宿庫(kù)存（占比 44.3%）、與區(qū)域旅游代理及批發(fā)商簽約獲得住宿供應(yīng)（占比 9.0%）。為加強(qiáng)與供應(yīng)商合作，公司現(xiàn)已建立直連供應(yīng)商的自營(yíng)預(yù)訂系統(tǒng)，提高平臺(tái)自動(dòng)化住宿預(yù)訂交易。（3）其他業(yè)務(wù)：提供景點(diǎn)訂票、跟團(tuán)游等產(chǎn)品，旅游相關(guān)廣告服務(wù)，以及多種增值產(chǎn)品及服務(wù)。公司一般擔(dān)任代理，除火車(chē)票外，公司基于交易向票務(wù)、住宿供應(yīng)商收取傭金，少數(shù)情況下公司買(mǎi)斷旅游產(chǎn)品，采取批發(fā)模式。傭金率通常按個(gè)案基準(zhǔn)磋商，影響因素包括產(chǎn)品類(lèi)型及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力、與供應(yīng)商的關(guān)系以及供應(yīng)商交付優(yōu)質(zhì)服務(wù)的能力。公司一般向供應(yīng)商提供 30 天信用期。

交通票務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)近 60%收入，近 3年 CAGR約為 11.3%，住宿預(yù)訂服務(wù)業(yè)務(wù)占比約為 32%，3年 CAGR約 9.6%。結(jié)構(gòu)上看，公司交通票務(wù)服務(wù)收入占比較高，近年來(lái)維持在 60%左右，2018-2021 年 CAGR約為 11.3%；住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)收入占比約在 32%左右，2018-2021 年 CAGR約為 9.6%，略低于交通票務(wù)業(yè)務(wù)；其他業(yè)務(wù)收入比重有所上升，2021年占比8.9%，主要包含廣告收入、會(huì)員服務(wù)收入、景點(diǎn)門(mén)票收入等，2018-2021 年 CAGR 約為 51.6%，增速較快。

批發(fā)模式持續(xù)縮減，運(yùn)營(yíng)模式持續(xù)變“輕”。少數(shù)情況下，公司投入資源買(mǎi)斷旅游產(chǎn)品，采取批發(fā)模式的情形包括：（1）住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)：買(mǎi)斷住宿間夜轉(zhuǎn)售予用戶(hù)，2018年起，受益于公司議價(jià)能力提升，公司戰(zhàn)略性減少庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，2018年買(mǎi)斷間夜量大幅減少 65%，占比由 2.8%下降至 0.6%；（2）交通票務(wù)業(yè)務(wù)：2019年起，為向用戶(hù)提供更有保障且毛利率相對(duì)較高的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，公司買(mǎi)斷部分交通產(chǎn)品，2019年承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)的交通憑證占總交通憑證數(shù)量約 0.2%。整體而言，公司買(mǎi)斷旅游產(chǎn)品相關(guān)的成本持續(xù)縮減，由 2019 年的 4.28 億元下降至 2021 年的 2.20 億元，運(yùn)營(yíng)模式持續(xù)變“輕”。凈額口徑來(lái)看，公司 2018-2021 年純傭金收入復(fù)合增速約為 13.0%，略高于原始收入口徑 12.8%的增速；2021 年純傭金收入同增 29.2%，高于原始口徑 27.1%的增速。

交通票務(wù)：交易額快速增長(zhǎng)，汽車(chē)票業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

傭金率提升空間有限，收入增長(zhǎng)主要依靠交易額增長(zhǎng)帶動(dòng)。以合并基準(zhǔn)看，2015-2019 年同程+藝龍交通票務(wù)業(yè)務(wù)收入（合并前主要由同程貢獻(xiàn)）呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，4年 CAGR達(dá) 65.7%。2020年受到新冠疫情影響，交通票務(wù)需求下降，全年交通業(yè)務(wù)收入下滑 23.2%至 34.71億元。2021年公司交通票務(wù)服務(wù)收入 44.58億元，同比增長(zhǎng) 28.4%，較 2019年同期微降 1.3%。

據(jù)招股書(shū)披露數(shù)據(jù)，2015-2017年同程+藝龍交通票務(wù)業(yè)務(wù)傭金率由 2.7%上升至 3.2%，GMV 復(fù)合增速 88.4%。2018年以來(lái)，我們預(yù)計(jì)受到中國(guó)鐵路推出直銷(xiāo)、飛豬等平臺(tái)低價(jià)沖擊以及機(jī)票“提直降代”影響，交通票務(wù)服務(wù)傭金率提升空間較為有限，收入增長(zhǎng)主要依靠交易規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)。2019 年公司交通票務(wù)服務(wù)收入同增 39.8%至 45.17 億元，主要是出售航段量及出售火車(chē)票量增加帶動(dòng) GMV 快速增長(zhǎng)。

疫情后汽車(chē)票銷(xiāo)量強(qiáng)勁增長(zhǎng)，機(jī)票銷(xiāo)量 2020年 Q3即恢復(fù)到疫情前水平。近年來(lái)公司積極加強(qiáng)與汽車(chē)票供應(yīng)商合作，并布局線(xiàn)下自助汽車(chē)票售票機(jī)，提升汽車(chē)票線(xiàn)上化率。2020年 Q3以來(lái)，公司汽車(chē)票銷(xiāo)量取得強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2021 年 Q4公司汽車(chē)票銷(xiāo)量約為 2019 年同期的 5 倍。機(jī)票銷(xiāo)量于 2020 年 Q3 恢復(fù)至疫情前，較 2019 年同期增長(zhǎng) 20%。

住宿預(yù)訂：疫情后快速恢復(fù)，拓展增值服務(wù)提升變現(xiàn)率

2018年戰(zhàn)略調(diào)整低利潤(rùn)渠道，住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)略有承壓，2019年恢復(fù)增長(zhǎng)，2020年受疫情影響再度承壓，2021年成功恢復(fù)到疫情前水平。以合并基準(zhǔn)看，2015-2019 年同程+藝龍住宿業(yè)務(wù)收入（合并前主要為藝龍貢獻(xiàn)）復(fù)合增速 24.6%。

其中，2016 年增長(zhǎng) 122.6%，主要受益于騰訊微信及 QQ“酒店”入口帶動(dòng)所售間夜增長(zhǎng)，2018 年下滑 25.7%，主要系公司戰(zhàn)略性減少利潤(rùn)較低的銷(xiāo)售渠道的間夜銷(xiāo)售。2020年疫情影響下，公司住宿預(yù)訂服務(wù)收入同降 17.5%至 19.45億元。2021年疫情好轉(zhuǎn)，住宿需求增加及增值服務(wù)貢獻(xiàn)下，住宿業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 23.8%至 24.09 億元，較 2019 年同期增長(zhǎng) 2.1%，主要受?chē)?guó)內(nèi)間夜量銷(xiāo)售增長(zhǎng)帶動(dòng)，恢復(fù)情況較好。若以?xún)纛~口徑估算（假設(shè)買(mǎi)斷旅游產(chǎn)品成本全部為住宿產(chǎn)品），公司住宿業(yè)務(wù)2015-2019 年復(fù)合增速 30.4%，2021 年同增30.6%，較 2019 年增長(zhǎng)13.4%。

積極拓展增值服務(wù)，加強(qiáng)住宿業(yè)務(wù)變現(xiàn)率。住宿業(yè)務(wù)傭金率高于交通票務(wù)業(yè)務(wù)，2017年合并口徑傭金率約達(dá) 8.6%，較交通業(yè)務(wù)高出近 5pcts。近年來(lái)，公司積極通過(guò)增值服務(wù)，如提供酒店餐飲和設(shè)施券等，加強(qiáng)住宿業(yè)務(wù)變現(xiàn)率，尤其在疫情期間，大眾對(duì)出行安全及不確定性愈發(fā)在意，公司推出新冠病毒保險(xiǎn)、酒店房間取消保險(xiǎn)等創(chuàng)新長(zhǎng)尾增值服務(wù)，提升變現(xiàn)能力。

強(qiáng)化不同業(yè)務(wù)線(xiàn)協(xié)同，提升交叉銷(xiāo)售。提升交叉銷(xiāo)售是公司的主要運(yùn)營(yíng)策略之一，一方面，公司將交通業(yè)務(wù)的高頻流量導(dǎo)流至住宿及廣告等其他利潤(rùn)較高的業(yè)務(wù)，提高變現(xiàn)率；另一方面，鼓勵(lì)交通產(chǎn)品用戶(hù)嘗試使用其他產(chǎn)品，提升用戶(hù)價(jià)值。公司通過(guò)分析平臺(tái)用戶(hù)行為大數(shù)據(jù)，識(shí)別潛在的交叉銷(xiāo)售機(jī)遇，對(duì)用戶(hù)進(jìn)行精準(zhǔn)促銷(xiāo)并提供推薦建議，同時(shí)持續(xù)優(yōu)化算法能力、存貨管理和覆蓋范圍，交叉銷(xiāo)售率持續(xù)改善。此外，公司靈活調(diào)整組織架構(gòu)，2020年底合并住宿及旅游景點(diǎn)業(yè)務(wù)板塊、2021年 9 月底將所有交通服務(wù)整合為出行事業(yè)群，積極提升效率和協(xié)同效應(yīng)。

2.2 付費(fèi)用戶(hù)量+變現(xiàn)率提升驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

公司整體角度看，按照收入=GMV*變現(xiàn)率、GMV=年付費(fèi)用戶(hù)數(shù)*人均 GMV、年付費(fèi)用戶(hù)數(shù)受 MAU 以及用戶(hù)付費(fèi)率影響，拆分業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素：近年來(lái)公司收入增長(zhǎng)由 GMV 及變現(xiàn)率提升共同帶動(dòng)，其中 GMV 的增長(zhǎng)主要受益于付費(fèi)用戶(hù)數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)則得益于較強(qiáng)的 MAU 表現(xiàn)以及高位的付費(fèi)率。

1）公司收入增長(zhǎng)由 GMV及變現(xiàn)率提升共同帶動(dòng)，疫情以來(lái)變現(xiàn)率有所上升，GMV略有承壓。2018-2021年公司 GMV 由1315 億元增長(zhǎng)至 1502 億元，年復(fù)合增速 4.5%；變現(xiàn)率由 4.6%提升至 5.0%，GMV 及變現(xiàn)率提升共同帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。疫情前來(lái)看，2019年公司 GMV 同增 26.3%至 1661億元，保持較快增長(zhǎng)，變現(xiàn)率 4.5%，同比穩(wěn)定。2020年受疫情影響，旅游產(chǎn)品價(jià)格及銷(xiāo)量齊降，公司 GMV 同降 29.9%至 1164億元，而變現(xiàn)率提升 0.6pcts 至 5.1%，我們預(yù)計(jì)受到增值服務(wù)增長(zhǎng)所帶動(dòng)。2021年公司產(chǎn)品價(jià)格及銷(xiāo)量均有所回升，GMV 同增 29.05%至 1502億元，恢復(fù)到 2019年的 90%，變現(xiàn)率 5.0%，維持高位。

2）付費(fèi)用戶(hù)數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，疫情以來(lái)旅游產(chǎn)品價(jià)格下降，人均 GMV 有所下降，2021年略有回升。2018-2021年公司年付費(fèi)用戶(hù)數(shù)從 1.13億人增長(zhǎng)至 1.99億人，年復(fù)合增速 20.8%，人均 GMV 由 1166元降低至 755 元。公司付費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，2020 年疫情期間仍保持微增，同增 1.8%至 1.55 億人，但由于旅游產(chǎn)品價(jià)格下滑，人均 GMV 同降 31.2%至 750元，GMV 整體承壓。2021年公司付費(fèi)用戶(hù)量快速反彈，同增 28.2%至 1.99億人，創(chuàng)歷史新高，人均 GMV 則同比回升 0.7%至 755 元，推動(dòng)整體GMV 回升。

3）穩(wěn)健的 MAU以及較高的付費(fèi)率推動(dòng)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)。2018-2021年，公司平均 MAU數(shù)從 1.75億人增長(zhǎng)至 2.57 億人，3 年復(fù)合增速 13.6%；用戶(hù)付費(fèi)率穩(wěn)中有升，由 11.4%提升至 12.2%。得益于騰訊微信小程序的穩(wěn)定流量+多元化渠道獲客策略，公司整體 MAU 增長(zhǎng)趨勢(shì)向好，疊加精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)節(jié)奏良好，用戶(hù)付費(fèi)率維持高位。

積極通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)優(yōu)化用戶(hù)體驗(yàn)、推行會(huì)員計(jì)劃等方式，提升用戶(hù)留存、復(fù)購(gòu)。技術(shù)創(chuàng)新方面，公司致力于轉(zhuǎn)型智能出行管家，開(kāi)發(fā)并持續(xù)優(yōu)化”慧行”、“如來(lái)”、“智慧酒店”系統(tǒng)，提升客戶(hù)體驗(yàn)及粘性。2021 年慧行系統(tǒng)整合了汽車(chē)票及網(wǎng)約車(chē)服務(wù)等供應(yīng)鏈資源，為用戶(hù)提供更多不同場(chǎng)景的出行選擇，并推出“同車(chē)換座”新功能，讓用戶(hù)在無(wú)法獲得直達(dá)火車(chē)票時(shí)可以購(gòu)買(mǎi)鏈接不同分段行程的火車(chē)票組合、用戶(hù)只需在旅途中于同一班次列車(chē)更換座位，在疫情交通票務(wù)短缺的情況下有較好的價(jià)值。

2021 年進(jìn)一步升級(jí)了人工智能驅(qū)動(dòng)的客服，通過(guò)進(jìn)行有效的數(shù)據(jù)收集并對(duì)用戶(hù)關(guān)注點(diǎn)作出快速響應(yīng)，能夠自動(dòng)檢測(cè)用戶(hù)的潛在問(wèn)題并主動(dòng)與用戶(hù)聯(lián)系解決問(wèn)題，提高客戶(hù)服務(wù)效率。2020 年，為顧及部分用戶(hù)的特別需求，公司應(yīng)用實(shí)時(shí)通訊科技，成為首個(gè)采用視頻客戶(hù)服務(wù)的在線(xiàn)旅游平臺(tái)。會(huì)員計(jì)劃上，公司持續(xù)豐富黑鯨會(huì)員的專(zhuān)享權(quán)益，使用戶(hù)可使用單一賬戶(hù)同時(shí)購(gòu)買(mǎi)多個(gè)會(huì)員版本、享受疊加福利，并推出卡有效期可定制的會(huì)員版本，會(huì)員數(shù)量大幅增長(zhǎng)。截止 2021年 3月底，黑鯨會(huì)員累計(jì)人數(shù)超過(guò) 700萬(wàn)人。此外，公司在特殊時(shí)期迅速響應(yīng)市場(chǎng)變化、優(yōu)化運(yùn)營(yíng)策略，2020 年疫情期間快速設(shè)計(jì)線(xiàn)上自助取消功能，使用戶(hù)可快速退改，并設(shè)立緊急援助基金以保證及時(shí)退款，同時(shí)提供中國(guó)不同地區(qū)的隔離和出行政策查詢(xún)、免費(fèi)的新冠保險(xiǎn)以及可進(jìn)行核酸檢測(cè)的地點(diǎn)信息等。

三、 業(yè)務(wù)特點(diǎn)：微信流量基本盤(pán)穩(wěn)，下沉市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯

3.1 以微信生態(tài)為核心，持續(xù)拓寬獲客渠道

微信小程序貢獻(xiàn) 80%+活躍用戶(hù)，是公司的流量基本盤(pán)。公司通過(guò)線(xiàn)上平臺(tái)促成旅游服務(wù)供應(yīng)商的旅游產(chǎn)品及服務(wù)銷(xiāo)售，主要平臺(tái)包括騰訊旗下平臺(tái)、自有 APP 及自有網(wǎng)站，其中騰訊平臺(tái)為最重要的流量入口。2018-2021 年，公司來(lái)自微信小程序的 MAU 分別為 1.4、1.7、1.5、2.1 億人，年復(fù)合增速 13.8%，占公司整體 MAU 比重維持在 80%+。微信生態(tài)內(nèi)，用戶(hù)可通過(guò)微信支付界面、用戶(hù)收藏或常用小程序下拉菜單（高頻用戶(hù)）、微信廣告小程序鏈接、微信用戶(hù)分享鏈接、微信搜索結(jié)果中進(jìn)入小程序。其中，微信服務(wù)入口、用戶(hù)收藏或最常使用小程序下拉菜單貢獻(xiàn)最多活躍用戶(hù)，占比在 50%+，騰訊旗下平臺(tái)投放的互動(dòng)廣告鏈接其次，占比 20%+，微信內(nèi)的分享及搜索功能占比 10%+。公司還通過(guò)自有移動(dòng)端 app“同程旅行”及兩個(gè)官方網(wǎng)站“l(fā)y.com”、“elong.com”提供服務(wù)。

公司與騰訊的合作穩(wěn)定且不斷加深。公司與騰訊的合作已超過(guò) 8年，早在 2014 年 4月和 2016 年 6月，同程和藝龍分別獲得微信錢(qián)包中火車(chē)票機(jī)票、酒店兩大入口的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)權(quán)，2018 年 3 月同程、藝龍合并后又與騰訊重新簽訂協(xié)議，再次獲得兩個(gè)入口，同時(shí)經(jīng)營(yíng)專(zhuān)有小程序。多年來(lái)，公司與騰訊合作穩(wěn)定且不斷加深，2019 年同程藝龍基于微信支付分，率先推出OTA 生態(tài)內(nèi)“先享后付”服務(wù)，覆蓋酒店、打車(chē)等多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

2020 年，微信支付入口界面做出改變，新界面在獨(dú)立”旅游+交通“類(lèi)別展示公司的兩個(gè)入口，更加顯眼及容易辨認(rèn)。在持續(xù)加強(qiáng)微信支付入口和小程序下拉列表流量?jī)?yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司將火車(chē)票、機(jī)票、汽車(chē)票三大交通產(chǎn)品接入微信搜一搜，進(jìn)一步完善微信內(nèi)旅行服務(wù)生態(tài)體系。此外，公司是在線(xiàn)旅游平臺(tái)行業(yè)里首家在多個(gè)騰訊平臺(tái)直接導(dǎo)流至微信小程序的騰訊合作伙伴，包括騰訊地圖、騰訊視頻、QQ瀏覽器、QQ音樂(lè)、QQ 天氣等。2021 年，公司與騰訊系產(chǎn)品合作繼續(xù)加深，用戶(hù)可在騰訊地圖內(nèi)直接預(yù)訂同程藝龍的住宿產(chǎn)品、火車(chē)票和機(jī)票服務(wù)。2021 年 7 月下旬，公司成功與騰訊續(xù)簽協(xié)議，繼續(xù)在微信支付界面中擁有兩個(gè)入口。

與騰訊的合作使公司能夠以較低的獲客成本開(kāi)發(fā)廣泛及高價(jià)值用戶(hù)群。國(guó)內(nèi)移動(dòng)應(yīng)用市場(chǎng)來(lái)看，騰訊系 APP 在用戶(hù)量上遙遙領(lǐng)先，格局呈現(xiàn)一超多強(qiáng)。其中，微信穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一大移動(dòng) APP，MAU 接近 10 億。同程背靠微信，擁有穩(wěn)定且具備高效益的流量資源。

以廣告及推廣開(kāi)支/年付費(fèi)用戶(hù)數(shù)測(cè)算，2018-2021年公司的獲客成本穩(wěn)定在 9-11元/人，約為美團(tuán)的三分之一。微信流量的穩(wěn)定性及用戶(hù)的高價(jià)值性在疫情后也得到了充分證明：季度數(shù)據(jù)來(lái)看，2020 年疫情影響下，Q1 小程序MAU雙位數(shù)下滑，Q3恢復(fù)正增長(zhǎng)，Q4略有下滑，全年平均降幅 10.5%。2021年微信端流量強(qiáng)勁反彈，Q3創(chuàng)歷史新高達(dá)到 2.2 億 MAU，全年平均增長(zhǎng) 33.9%，較 2019 年增長(zhǎng) 19.9%；用戶(hù)付費(fèi)率上，20Q1 受疫情影響降至 10%，隨后逐季快速提升，Q4達(dá)到 14.6%，同比提升 1.4pcts，2021 年季度付費(fèi)轉(zhuǎn)化率維持在 11.7%-12.9%區(qū)間，保持高位。

優(yōu)化自有 APP，與手機(jī)廠(chǎng)商、抖音快手等短視頻平臺(tái)達(dá)成合作，多方位豐富流量來(lái)源。為進(jìn)一步豐富流量來(lái)源，公司持續(xù)豐富自有 APP 內(nèi)容，優(yōu)化界面、提升用戶(hù)體驗(yàn)，與拼多多平臺(tái)合作，與華為、vivo、oppo等主流手機(jī)廠(chǎng)商開(kāi)拓基于 IOT等技術(shù)的“快應(yīng)用+旅游”的服務(wù)場(chǎng)景，除手機(jī)外，還可通過(guò)手表、汽車(chē)等終端直接預(yù)訂旅行產(chǎn)品或接收行程提醒。2021 年Q1，公司快應(yīng)用平均 MAU實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，如今短視頻平臺(tái)憑借高日活用戶(hù)、長(zhǎng)停留時(shí)長(zhǎng)及強(qiáng)內(nèi)容屬性，已成為旅游產(chǎn)品理想的流量變現(xiàn)場(chǎng)景之一。

公司積極布局短視頻平臺(tái)，2020年底公司與快手達(dá)成戰(zhàn)略合作，在供應(yīng)鏈能力打造、用戶(hù)流量共享、達(dá)人內(nèi)容創(chuàng)作、品牌內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)和數(shù)據(jù)信息共建等方面展開(kāi)合作，鼓勵(lì)快手用戶(hù)創(chuàng)作優(yōu)質(zhì)旅行內(nèi)容，推廣酒店及旅游進(jìn)店產(chǎn)品，激發(fā)用戶(hù)出游興趣、累積潛在需求，并基于公司提供的旅行服務(wù)使用戶(hù)完成旅行消費(fèi)決策、產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)和服務(wù)體驗(yàn)的閉環(huán)。2019-2021 年，公司非微信小程序來(lái)源的 MAU呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，由 3230萬(wàn)人提升至 4958萬(wàn)人，年復(fù)合增速 23.9%；2021 年 Q2 公司非小程序 MAU 達(dá)到6090 萬(wàn)人，創(chuàng) 2019 年來(lái)新高。

加大品牌營(yíng)銷(xiāo)，升級(jí)品牌“同程旅行”，聚焦年輕消費(fèi)群體。隨著年輕群體成為旅行消費(fèi)主力，公司 2020 年 4 月進(jìn)行品牌升級(jí)，推出全新服務(wù)品牌“同程旅行”，并同步啟用了全新 LOGO和品牌口號(hào)“再出發(fā)，就同程”。新 LOGO采用“紫色飛艇，造夢(mèng)大魚(yú)”的視覺(jué)設(shè)計(jì)，打造年輕、時(shí)尚的品牌形象。

近年來(lái)公司持續(xù)加大品牌建設(shè)力度，2020 年底起公司贊助熱門(mén)辯論綜藝節(jié)目“奇葩說(shuō)第七季”及網(wǎng)絡(luò)劇集，攜手“奇葩說(shuō)”推出“硬核低價(jià)”，邀請(qǐng)馬東擔(dān)任同程發(fā)現(xiàn)官，發(fā)現(xiàn)“藏在微信支付里的同程旅行”。2022年初，同程旅行官宣 00后新生代實(shí)力演員張子楓作為品牌代言人，展現(xiàn)青春活力、熱愛(ài)世界、不懼挑戰(zhàn)的品牌精神。從品牌知名度上看，據(jù) Maigoo，從 2020 年 7月 7日起截至 2021年 7月 4日，經(jīng) 22017個(gè)網(wǎng)友投票，在線(xiàn)旅游行業(yè) 82 個(gè)品牌中，同程旅行以 3542 票位列第二，高于去哪兒（2201 票）。

3.2 深耕下沉市場(chǎng)，把握在線(xiàn)旅游新增量

低線(xiàn)城市的旅游業(yè)務(wù)線(xiàn)上滲透率較低，可挖掘空間大。我國(guó)在線(xiàn)旅游業(yè)已從快速發(fā)展期逐漸步入成熟期，一二線(xiàn)城市在線(xiàn)旅游滲透率呈穩(wěn)態(tài)，用戶(hù)增速趨緩；而三線(xiàn)及以下城市處于滲透率提升、用戶(hù)增長(zhǎng)的高成長(zhǎng)階段，據(jù) Fastdata，三線(xiàn)及以下城市用戶(hù)規(guī)模占比由 2017 年的 35.9%上升至 2019 年的 46.1%。2020 年 12 月一線(xiàn)城市的手機(jī)用戶(hù)在線(xiàn)旅游 APP 安裝覆蓋率達(dá)到 51.3%，三線(xiàn)及以下城市的手機(jī)用戶(hù)在線(xiàn)旅游 APP 安裝覆蓋率僅為 18.0%；2020 年超 70%新增 OTA 用戶(hù)來(lái)自三線(xiàn)及以下城市，下沉市場(chǎng)可挖掘空間更大。

公司較早布局下沉市場(chǎng)，擁有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2021年非一線(xiàn)城市用戶(hù)占比高達(dá) 86.7%，低線(xiàn)城市獲客良好。公司致力于成為中國(guó)低線(xiàn)城市的領(lǐng)先出行品牌，數(shù)年前就開(kāi)始布局低線(xiàn)城市市場(chǎng)。2014年在大股東騰訊的支持下，公司便開(kāi)始于全國(guó) 2000家景點(diǎn)布置 1 萬(wàn)臺(tái)取票售票一體機(jī)。此后，公司通過(guò)持續(xù)加大汽車(chē)票、景點(diǎn)門(mén)票自助售票機(jī)區(qū)域覆蓋，酒店前臺(tái)“掃碼住”引導(dǎo)線(xiàn)下用戶(hù)線(xiàn)上預(yù)訂等方式，獲取大量新增付費(fèi)用戶(hù)。2020年，汽車(chē)票業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了 1500萬(wàn)的付費(fèi)用戶(hù)，60%以上是新增用戶(hù)。目前公司汽車(chē)票、景點(diǎn)門(mén)票自助售票機(jī)已經(jīng)覆蓋到中國(guó)大部分地區(qū)。在公司注冊(cè)用戶(hù)中，非一線(xiàn)城市用戶(hù)占比由 2019年的 85.6%逐步上升至 2021年的 86.7%，2019年以來(lái)，公司微信平臺(tái)新付費(fèi)用戶(hù)來(lái)自三線(xiàn)或以下城市的比例維持在 60%左右，獲客進(jìn)展良好。

下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)是公司此次疫情后得以快速恢復(fù)的重要支撐之一。疫情以來(lái)低線(xiàn)城市間夜銷(xiāo)售表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，2020 年 Q1-Q4公司住宿業(yè)務(wù)收入同比-53%、-31%、-1%、4%，低線(xiàn)城市間夜銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 15%、30%、30%、70%，在疫情的大環(huán)境下維持雙位數(shù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2021年 Q1-Q3國(guó)內(nèi)整體間夜銷(xiāo)量回暖，分別較 2019年增長(zhǎng) 45%、65%、25%，低線(xiàn)城市銷(xiāo)量仍?xún)?yōu)于大盤(pán)表現(xiàn)，相對(duì) 2019 年實(shí)現(xiàn) 100%、45%、40%的增長(zhǎng)，帶動(dòng)住宿業(yè)務(wù)回暖。此外，疫情之下，公司汽車(chē)票銷(xiāo)量表現(xiàn)亮眼，2020 年 Q4 以來(lái)均實(shí)現(xiàn)了相對(duì) 2019 年 150%+的增長(zhǎng)，其中2021 年 Q4 銷(xiāo)量約為 2019 年同期的 5 倍。

美團(tuán)為其下沉市場(chǎng)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，雖然同程市場(chǎng)份額略低，但整體新客留存復(fù)購(gòu)、搜索轉(zhuǎn)化表現(xiàn)相對(duì)較好。據(jù) Fastdata，2021 年同程旅行 OTA 市場(chǎng)份額約為 14.8%，排名第三，低于攜程（36.3%）、美團(tuán)（20.6%）。在主流 OTA 平臺(tái)中，2019年 12月-2020年 5月期間，美團(tuán)、同程的三線(xiàn)及以下城市有效用戶(hù)占比較高，分別為 74%和 56%；攜程低線(xiàn)城市用戶(hù)比重最小，約為 43%。對(duì)比美團(tuán)與同程，美團(tuán)酒旅自 2012年成立以來(lái)快速崛起，通過(guò)高頻的外賣(mài)及團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)導(dǎo)流，獲客成本行業(yè)偏低，并在經(jīng)濟(jì)型酒店預(yù)訂、門(mén)票預(yù)訂上構(gòu)建較強(qiáng)實(shí)力，但新客留存、復(fù)購(gòu)率、搜索轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)較低，用戶(hù)價(jià)值仍有較大提升空間；同程則依托微信流量支持，并在機(jī)票、酒店等業(yè)務(wù)上有多年沉淀，產(chǎn)業(yè)鏈完整度相對(duì)較高，新客留存、復(fù)購(gòu)率、搜索轉(zhuǎn)化率表現(xiàn)相對(duì)較好。

以技術(shù)優(yōu)勢(shì)賦能旅游產(chǎn)業(yè)，深入低線(xiàn)城市，助力“小眾”走近“大眾”。國(guó)內(nèi)大量擁有優(yōu)質(zhì)旅游資源的小眾縣市受制于流量、產(chǎn)品和基礎(chǔ)配套設(shè)施的缺乏，難以享受?chē)?guó)內(nèi)游需求增長(zhǎng)紅利。公司深入低線(xiàn)城市旅游產(chǎn)業(yè)鏈，從營(yíng)銷(xiāo)、資源開(kāi)發(fā)以及投資三個(gè)層面助力其旅游業(yè)發(fā)展。營(yíng)銷(xiāo)層面，幫助目的地通過(guò)公司平臺(tái)推廣自生品牌和旅游資源，例如發(fā)起“紅色旅游數(shù)字聯(lián)盟”，共同打造國(guó)內(nèi)首個(gè)紅色旅游綜合數(shù)字專(zhuān)題館；與地方文旅局、中國(guó)國(guó)家地理等合作，推出“非遺所思”、“尋跡中華”等非遺+旅游項(xiàng)目，傳播非遺文化、打造文旅品牌。2021 年底，公司“非遺+旅游”融合營(yíng)銷(xiāo)案例被選入環(huán)球網(wǎng)百?gòu)?qiáng)經(jīng)典案例。

資源開(kāi)發(fā)層面，公司積極為目的地城市開(kāi)發(fā)“全域通”方案（由酒店通、景點(diǎn)通、機(jī)場(chǎng)通、鐵路通、景區(qū)語(yǔ)音導(dǎo)覽五大產(chǎn)品組成），與山西等省旅游局合作推出智慧旅游平臺(tái)，包含游客智慧服務(wù)系統(tǒng)、景區(qū)購(gòu)買(mǎi)系統(tǒng)、可視化手繪地圖以及精品路線(xiàn)推薦功能，給用戶(hù)提供更好旅行體驗(yàn)，助力“小眾”走向“大眾”。

公司旗下旅智科技的 PMS（物業(yè)管理系統(tǒng)）品牌“住哲”和“金天鵝”則為單體及小型連鎖酒店提供 SaaS 解決方案，協(xié)助有效地管理日常運(yùn)營(yíng)以及存貨、收入及營(yíng)銷(xiāo)，幫助降本增效。其中，住哲與回禾酒店集團(tuán)深度合作超 8 年，通過(guò)住哲云版 CRS、云 PMS、微 PMS 等核心產(chǎn)品，助力全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)設(shè) 200+門(mén)店，并為酒店平穩(wěn)度過(guò)疫情提供強(qiáng)有力支撐。針對(duì)國(guó)內(nèi)智慧機(jī)場(chǎng)建設(shè)，公司先后與北京大興機(jī)場(chǎng)、西安咸陽(yáng)國(guó)際機(jī)場(chǎng)、甘肅民航機(jī)場(chǎng)集團(tuán)達(dá)成合作，提供智能旅游解決方案，包括協(xié)助機(jī)場(chǎng)開(kāi)發(fā)小程序及其他智能產(chǎn)品等。

四、 盈利預(yù)測(cè)及投資建議

2022-2024 年財(cái)務(wù)假設(shè)：預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年公司交通票務(wù)服務(wù)、住宿預(yù)訂服務(wù)、其他業(yè)務(wù)收入增速分別為 5%、25%、20%，毛利率分別為 73%、74%、75%，有望隨著買(mǎi)斷成本下降、自動(dòng)化程度提升、交叉銷(xiāo)售提升等有所上升。費(fèi)用端，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司銷(xiāo)售及推廣開(kāi)支、行政開(kāi)支、服務(wù)開(kāi)發(fā)開(kāi)支占營(yíng)收比重分別為 40.0%、7.5%、17.8%。綜上，我們預(yù)計(jì) 2022-2024公司收入 79.14、98.93、118.72億元，歸母凈利潤(rùn) 6.70、8.81、11.27億元，EPS（攤?。?.30元、0.40元、0.51 元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)的 PE 分別為 38.7 倍、29.5 倍和 23.0 倍，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

五、 風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 疫情反復(fù)或持續(xù)惡化，影響旅游業(yè)復(fù)蘇的風(fēng)險(xiǎn)：如果新冠疫情反復(fù)或者持續(xù)惡化，國(guó)內(nèi)防控措施加強(qiáng)，居民旅游出行則會(huì)受到影響，整體旅游行業(yè)或?qū)⒊袎骸?/p>

2. OTA 傳統(tǒng)玩家進(jìn)一步擴(kuò)張、新玩家涌入，存在被其他競(jìng)爭(zhēng)者超越的風(fēng)險(xiǎn)：近年來(lái)，海外在線(xiàn)旅游服務(wù)商巨頭業(yè)務(wù)擴(kuò)張進(jìn)入中國(guó)，其他互聯(lián)網(wǎng)公司，如擁有巨大流量入口以及內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的短視頻平臺(tái)切入在線(xiàn)旅游市場(chǎng)，同時(shí)細(xì)分領(lǐng)域 OTA平臺(tái)持續(xù)涌現(xiàn)，公司存在被其他競(jìng)爭(zhēng)者超越的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 與騰訊合作停止，獲客不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司線(xiàn)上流量主要依托微信生態(tài)，如若騰訊與公司停止合作或者微信使用人數(shù)大幅下滑，則會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大負(fù)面影響。

4. 與供應(yīng)商合作大面積減少或停止的風(fēng)險(xiǎn)：旅游產(chǎn)品供應(yīng)商是公司的核心資源之一，如果出現(xiàn)供應(yīng)商自建直營(yíng)渠道或公司與供應(yīng)商關(guān)系惡化等情況，導(dǎo)致雙方大面積減少或停止合作，則會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利。

5. 用戶(hù)滿(mǎn)意度下降、品牌口碑下滑的風(fēng)險(xiǎn)：如果公司出現(xiàn)平臺(tái)上旅游產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量轉(zhuǎn)差、客戶(hù)服務(wù)中心處理問(wèn)題不及時(shí)或其他影響用戶(hù)滿(mǎn)意度的情況，品牌口碑可能下滑，則會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

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